宏观经济专题研究：资金供给曲线与融资需求曲线，供需框架看利率-240411-国信证券-13页_621kb

利率供需框架分析总结

核心观点

利率作为资金的价格，主要由资金的供给曲线与融资需求曲线的相对变化决定。融资需求曲线可以用社会融资总量增速或实体经济名义增长指标表示，而资金供应曲线则需通过超额存款准备金规模等指标刻画。

融资需求曲线

融资需求曲线较为容易刻画，其金融端指标包括社会融资总量增速，实体经济端则用名义经济增速（合成工业、CPI、PPI增速）衡量。

资金供应曲线

主要难点在于指标选择。通过对美国市场的观察，发现其超额准备金规模的变化显著影响利率，由2009年前后的金融危机造成准备金体系从稀缺到充裕的转变。

中国市场的实践

在中国市场，我们采用月度名义经济增长率（合成数据）代表融资需求曲线，采用月度超额存款准备金规模表示资金供应曲线。利用标准化方法（Z-SCORE）构建供需缺口，发现2004年至今供需缺口呈现三个阶段变化：

1. 2004–2012年：融资需求强于供应，利率中枢均值较高；
2. 2012–2019年：供需曲线趋势接近，利率中枢波动较大；
3. 2020年至今：供给曲线大幅扩张，需求曲线低位运行，利率中枢显著下行。

通过相关性验证，供需缺口与10年期国债利率高度相关（在2018年后接近线性），且能解释利率变化中供需因素各占比例。

优势与探讨

供需框架具备几个优势：它可以清晰区分利率变化中外生因素与内生因素；可以量化两个因素对利率变化的贡献程度；对利率中长期中枢的判断提供理论基础。

但是，也存在局限性：

• 超额存款准备金指标并非纯粹具有“外生性”，可能因存款增长引发内生变化。
• 不同指标的量纲不同，标准化处理虽可取供需缺口，但分解供给曲线与需求曲线仍需有效方法。

风险提示

政策调整滞后和经济下行风险可能导致供需曲线方向未达预期。总体而言，供需框架为分析利率变化提供了综合性较强的新视角。