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国泰海通证券研究报告总结：美债熊平后或重回熊陡

核心内容

本报告分析了当前美国债券市场走势及未来可能的演变趋势，指出在滞胀初现的背景下，美债收益率经历了显著的“V型”震荡，短期内市场方向性共识难以形成，熊陡格局仍具结构性支撑。

主要观点

• 滞胀特征初现：美国经济呈现出增长下行与通胀黏性并存的“滞胀初形”，使得美联储陷入“降息助通胀、不降息压增长”的两难境地。
• 历史经验启示：历史上三次滞胀期（伯恩斯、沃尔克、格林斯潘）的经验表明，判断货币政策需关注三个核心变量：通胀预期锚定程度、就业缺口深度、供给冲击可逆性。
• 当前通胀预期未脱锚：5年远期通胀预期回落至2.15%，但仍未完全脱锚，市场对通胀的担忧尚未完全消除。
• 美债收益率V型震荡：2月美债收益率全线下行，10年期最大回落约32bp；3月急速反弹，短端领涨约35bp，呈现罕见的短端领涨特征。
• 市场方向性共识缺失：全月净变化整体持平，但剧烈震荡显示市场在“衰退交易”与“通胀再定价”之间反复博弈，方向性不明。
• 熊陡格局结构性支撑：当前BEI与实际利率定价结构相对均衡，熊陡格局仍具备结构性支撑。短端反弹动能趋于衰减，而长端易上难下，表明市场尚未形成明确的单边趋势。
• 策略建议：当前阶段应以“控久期”为主线，待曲线走陡信号明确后再考虑延伸久期或介入陡峭化交易。同时，财政赤字扩张与海外央行减持美债，可能进一步推高期限溢价中枢，支撑熊陡逻辑。

关键信息

• 收益率走势：美债收益率先下后上，V型震荡，短端反弹更显著。
• 通胀预期：5年远期通胀预期回落至2.15%，但尚未完全脱锚。
• 期限溢价：ACM期限溢价3月反弹至0.68%，长端下行空间受限。
• 市场波动性：当前市场波动率高，方向性共识缺失，波段操作难度大。
• 财政与供给压力：财政赤字持续扩张，长端供给压力难缓解，叠加海外央行减持，期限溢价中枢可能上移。
• 政策风险：美联储政策路径、关税政策演变及地缘政治冲击存在高度不确定性，可能影响市场走势。

风险提示

• 政策不确定性：美联储是否降息、何时降息仍存在较大不确定性。
• 关税传导滞后：当前关税冲击属于供给侧外生扰动，其可逆性较低，可能引发工资-价格螺旋，推高通胀预期。
• 地缘政治冲击：地缘政治风险可能对市场情绪和资产价格造成冲击，增加波动性。

结论

报告认为，在当前滞胀初现、通胀预期未脱锚、财政供给压力较大的背景下，美债收益率可能在经历短期震荡后，重新进入熊陡格局。市场策略应以控制久期为主，避免过度暴露于单边趋势，同时关注通胀预期、就业缺口及供给冲击可逆性等关键变量的变化，以应对潜在的政策与市场风险。