20180803-天风证券-济川药业-600566.SH-营销平台优势明显_外延扩张丰富公司产品线_16页_2mb

济川药业（600566）总结

核心内容

济川药业是一家专注于儿科、妇科、呼吸科、消化科及老年病等领域的全国制药工业百强企业，拥有多个剂型和规格的国药准字号产品群，产品覆盖中西药、中药药妆、中药保健等多个领域。公司通过深耕专科领域和外延扩张，形成了以蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒和雷贝拉唑钠肠溶胶囊为核心的大品种产品线，同时通过收购东科制药进一步丰富产品线。

主要观点

• 营销平台优势明显：公司销售网络覆盖全国，2017年拥有3222名销售人员，销售费用率保持平稳，且随着OTC市场拓展，销售费用率有进一步下降空间。
• 产品线丰富且增长稳健：公司主要产品包括蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒、雷贝拉唑肠溶胶囊等，其中蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒是公司增长最快的品种。
• 外延扩张带动业绩增长：公司收购东科制药后，其产品纳入公司自有销售渠道，带动东科业绩快速增长，2018年上半年实现营收1.20亿元，同比增长30%，净利润1902万元，同比增长117%。
• 财务稳健，负债率低：公司资产负债率不超过35%，流动比率和速动比率较高，显示公司具备较强的偿债能力。
• 估值合理，评级“买入”：基于公司业绩稳健增长和销售平台优势，预计2019年PE为23倍，目标价57.50元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

产品与市场表现

• 蒲地蓝消炎口服液：2017年销售收入24.80亿元，预计2018-2020年复合增速超过20%。进入地方医保目录，增强支付能力，推动医院端和OTC端销售。
• 小儿豉翘清热颗粒：2017年销售收入904.22万元，无蔗糖剂型的推出带动毛利率提升，预计2018-2020年销售额增长率分别为40%、30%和25%。
• 雷贝拉唑肠溶胶囊：2017年样本医院市场规模为10.55亿元，同比增长14.39%，胶囊剂市场占有率稳定在60%-70%，公司占据首位。
• 蛋白琥珀酸铁口服液：2017年市场规模为8716万元，2018年上半年预计同比增长100%，未来有望成为销售额过十亿的品种。

财务数据与估值

• 营业收入与净利润：2017年实现营收56.42亿元，同比增长20.61%，归母净利润12.23亿元，同比增长30.97%；2018年上半年营收38.04亿元，同比增长35.36%，归母净利润8.43亿元，同比增长44.81%。
• EPS预测：预计2018-2020年EPS分别为1.98元、2.50元和3.14元，2019年EPS增速为28%，公司享受一定的估值溢价。
• 估值指标：2019年PE为23倍，目标价57.50元，参考同行业公司可比估值，认为该估值较为合理。

风险提示

• 无蔗糖型小儿豉翘清热颗粒推广不及预期。
• OTC销售渠道拓展不及预期。
• 招标进展缓慢导致相关产品销售低于预期。

产品与业务结构

• 主要产品：蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒、雷贝拉唑肠溶胶囊、蛋白琥珀酸铁口服液、三拗片等。
• 主营业务构成：2017年，中药产品占比约70%，西药产品占比约29%，其他业务占比较小。
• 产品领域：清热解毒类、消化类和儿科类产品是公司主力，合计贡献超过80%的营收，其中儿科类产品增速为34.75%。

财务比率

• 毛利率：整体保持在85%左右，其中消化类产品毛利率最高，达93.6%，清热解毒类和儿科类分别为85.4%和89.42%。
• 净利率：2017年净利率为21.68%，2018年预计为21.99%，2019年为22.93%，2020年为23.94%。
• ROE：2017年ROE为27.79%，预计2018年为30.96%，2019年为34.78%，2020年为38.29%。
• ROIC：2017年ROIC为43.54%，预计2018年为39.78%，2019年为50.74%，2020年为71.09%。

估值与评级

• 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级，目标价57.50元，2019年PE为23倍。
• 可比公司：云南白药、广誉远和葵花药业等，2019年EPS增速分别为14%、48%和25%，对应PE分别为25倍、26倍和18倍。

未来发展预期

• 蒲地蓝消炎口服液：预计未来3年仍能保持稳健增长。
• 小儿豉翘清热颗粒：受益于医院和OTC市场开拓，以及无蔗糖剂型的推广，未来增长潜力大。
• 蛋白琥珀酸铁：进口替代趋势明显，未来有望成为销售额过十亿的品种。
• 东科制药：已进入业绩快速增长期，未来有望通过平台优势带动更多产品的销量增长。

总结

济川药业凭借其在儿科、妇科、呼吸科和消化科等专科领域的深耕，以及强大的销售平台和外延扩张战略，实现了业绩的稳健增长。公司产品线丰富，核心产品增长迅速，财务状况良好，估值合理，未来发展前景广阔，因此首次覆盖给予“买入”评级。