兼议2021年资产配置主线的转变：从估值到景气-20210415-长江证券-35页_2mb

从估值到景气：2021年资产配置主线的转变

核心内容

本文由长江证券研究所宏观研究小组撰写，分析了2021年A股市场调整的逻辑，并探讨了全球货币超发、工业通胀、利率走势及信用紧缩等宏观因素对资产配置的影响。文章指出，随着全球经济复苏和通胀预期上升，资产配置主线将从估值导向转向盈利导向。

主要观点

1. A股调整逻辑复盘

• A股明显调整：2021年2月18日至4月13日，上证综指和沪深300指数分别下跌7.6%和14.4%。
• 无风险利率上行预期：这是A股调整的核心驱动力，主要由全球货币超发和疫情缓和引发。
• 大宗涨价与再通胀压力：美欧日央行扩表导致流动性泛滥，是大宗商品价格上涨和再通胀压力升温的前提条件。

2. 货币超发现转机

• 全球再通胀压力来袭：新兴经济体如巴西、土耳其和俄罗斯因通胀上涨而相继加息。
• 财政刺激与基建计划：美国1.9万亿美元财政刺激和2.3万亿美元基建计划相继落地，推动经济复苏。
• 利率债供给回升：3月起地方债提前批额度下发，债券供给逐步放量，净融资有望改善。

3. 利率短期仍将上行

• 无风险利率上行未如期实现：尽管有预期，但3月以来10年期国债收益率不升反降。
• CPI上行空间有限：2021年CPI全年增速预计在1.56%左右，低于2%，加息预期落空。
• 经济动能强劲：制造业PMI和发电量数据表明经济环比动能依然强劲，存在过热风险。

4. 工业涨价不应过虑

• 输入性通胀持续传导：PPI和PPIRM环比涨幅扩大，购进价格涨幅大于出厂价格。
• 工业利润改善：1-2月工业利润两年平均增速达31.2%，中游盈利改善显著。
• 涨价传导机制不同：本轮涨价传导更为顺畅，原因包括涨价力度较弱、宏观税负回落、信用环境改善和供需格局优化。

5. 信用紧缩重在结构

• 宏观杠杆率攀升：货币超发导致杠杆率上升，债务违约风险加剧。
• 中国式稳杠杆：政府小幅去杠杆，居民温和控杠杆，企业内部转杠杆，房地产降杠杆，制造业加杠杆。
• 制造业投资回升：盈利、信贷改善和产能利用率提升预示制造业投资有望持续回升。
• 居民消费回升：就业目标提前完成、收入增速修复和边际消费倾向回补，推动居民消费持续回升。

关键信息

• 政策方向调整：包括财政政策、货币政策和信用政策的调整。
• 海外疫情缓和：推动全球经济复苏，带动通胀预期回升。
• 中美摩擦加剧：对资产配置和汇率走势产生影响。

结论

1. 全球货币超发推动股市和商品价格上涨，但无风险利率上行预期逐渐形成。
2. 工业通胀和利率上行对债市形成压力，股市整体估值承压，低估值蓝筹受益。
3. 中国式稳杠杆正在到来，政府、居民和企业杠杆结构将发生调整。
4. 2021年第二季度，股市估值调整将不可避免，资产配置主线将从估值转向盈利，制造业和可选消费成为支撑。

政策方向与市场影响

• 财政赤字货币化：推动全球流动性泛滥，影响资产价格。
• 信用紧缩结构性：制造业加杠杆，房地产去杠杆，推动经济结构优化。
• 利率走势：短期利率仍可能上行，需关注中美利差和人民币汇率变化。

风险提示

• 利率波动：需警惕利率上行对股市估值的影响。
• 通胀压力：输入性通胀可能持续，需关注其对盈利的传导效果。
• 信用风险：债务违约风险加剧，需关注信用债市场变化。