资产配置系列兼议输入性通胀的前因后果：通胀起来买什么？-20210303-长江证券-26页_1mb

通胀起来买什么？总结

核心内容

本报告分析了全球货币超发对通胀及资产价格的影响，特别关注了输入性通胀对中国PPI的影响以及资产配置趋势的变化。主要结论如下：

• 货币超发必然导致涨价：过去60年全球GDP增速与货币增速存在显著差异，货币超发是宏观杠杆率上升的根源，且在80年代后更多体现为资产价格的上涨，而非CPI的高通胀。
• 输入性通胀趋势明显：由于中美抗疫路径不同，美国采取宽松政策导致大宗价格上涨，进而推动中国PPI上涨，预计2021年PPI中枢在3.9%，高点在5月达5.7%。
• 资产配置切换：随着货币超发和PPI上涨，长端利率可能上行，利好金融行业；同时，上游行业因涨价受益，资产配置可能向实物资产倾斜。

主要观点

1. 货币超发与通胀

   • 货币超发在纸币时代是常态，但80年代后，通胀中枢下移，主要因贫富分化、全球化和科技进步。
   • 贫富分化趋缓、全球化放缓和科技进步减慢，使得货币超发对通胀和资产价格的双重影响加剧。

2. 输入性通胀机制

   • 中国抗疫得力，货币政策相对克制，而美国采取宽松政策，推动经济复苏和大宗涨价。
   • 美国财政赤字货币化，通过美联储购买国债释放流动性，导致通胀预期上升。

3. 工业涨价传导机制

   • 大宗商品价格上涨通过中国工业体系传导，PPI波动小于大宗价格波动。
   • 从历史经验看，涨价主要集中在上游行业，如采掘、黑色金属、石油等。

4. 资产轮动趋势

   • 大宗涨价和利率上行将推动资产配置从金融资产向实物资产切换。
   • 利率上行对股市估值和债券价格形成压力，但对上游行业盈利有利。

关键信息

• PPI预测：预计2021年PPI中枢为3.9%，高点为5月的5.7%，PPI定基指数预计在9月达到高点。
• 货币与资产关系：货币超发推动资产价格上涨，如房价、大宗指数等，反映剩余货币对资产的推升作用。
• 中美政策对比：中国货币政策较为克制，美国采取零利率和量化宽松，推动经济复苏和大宗涨价。
• 通胀预期：美国TIPS隐含通胀预期持续上升，达到2.21%，创6年新高。

风险提示

1. 政策方向调整：若货币政策转向紧缩，可能影响资产价格和通胀走势。
2. 海外疫情恶化：可能影响全球供应链和大宗商品价格。
3. 中美摩擦加剧：可能对全球经济和贸易造成冲击。

资产配置建议

• 上游行业：受益于输入性通胀，如采掘、黑色金属、石油等。
• 金融行业：利率上行利好金融板块。
• 实物资产：可能成为资产配置的新方向，如房地产、大宗商品等。

图表摘要

• 图1：中美日欧CPI同比增速，反映通缩压力。
• 图2：广义货币供应量增速，显示货币超发趋势。
• 图3：过去60年全球GDP与货币增速，显示货币超发长期存在。
• 图4：发达经济体宏观杠杆率，反映货币超发对债务的影响。
• 图5-8：各经济体M2/M3与GDP增速差及CPI增速，显示货币超发对通胀的影响。
• 图9-12：美国房地产市场表现，反映政策对房价的影响。
• 图13-15：各国贫富分化、劳动生产率、全球贸易增速，反映通胀抑制因素。
• 图16-19：中国疫情与经济复苏情况，显示政策效果。
• 图20-22：美国疫情与消费数据，反映经济修复进程。
• 图23-25：美国货币政策与财政刺激，显示宽松政策对市场的影响。
• 图26-28：疫苗接种与疫情控制，推动经济复苏。
• 图29-38：PPI与大宗商品价格关系，反映价格传导路径。
• 图39-40：PPI定基指数走势，显示价格变化趋势。

表格摘要

• 表1：现代货币理论与主流货币理论的对比，显示理论差异。
• 表2：2016-2018年PPI定基指数上涨情况，反映上游行业影响。
• 表3：2020年以来PPI涨价情况，显示上游行业持续受益。

结论

本报告强调，在全球货币超发背景下，输入性通胀对中国PPI形成压力，资产配置或将从金融资产转向实物资产。上游行业受益于涨价，而利率上行对金融行业有利。同时，政策调整、海外疫情和中美摩擦是主要风险因素。