资产配置系列：兼议输入性通胀的前因后果，通胀起来买什么？-20210303-长江证券-26页_1mb
报告摘要
通胀起来买什么？
核心内容
本报告分析了全球货币超发对通胀和资产价格的影响，以及中国与美国在应对疫情和经济复苏方面的不同策略。
主要观点
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货币超发与通胀
- 货币超发在纸币时代难以避免，且会带来涨价。
- 80年代以前，货币超发与通胀高度相关，但90年代以来，由于贫富分化、全球化和科技进步，通胀中枢下移。
- 然而，货币超发仍可能引发资产泡沫和通胀，尤其是当这些抑制因素趋于平缓时。
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输入性通胀
- 中国采取了克制的宽松政策，而美国通过零利率、量化宽松和财政赤字货币化大幅释放货币，导致大宗涨价。
- 美国经济复苏带动大宗价格上涨，进而影响中国PPI（工业品出厂价格指数），预计2021年PPI中枢为3.9%，高点为5月的5.7%。
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资产配置切换
- 货币因素驱动的大宗价格持续上涨，可能引发利率上行，从而对金融资产估值形成压力。
- 上游行业受益于涨价，而金融行业则受益于利率上行，因此资产配置或将从金融资产转向实物资产。
关键信息
货币超发必然涨价
- 2020年全球主要经济体均出现货币超发，但中国相对克制。
- 美国M2增速达25%，日本M3增速达7.6%，欧元区M3增速达12.2%。
- 中国M2增速为10.1%，货币政策保持稳健中性。
输入性通胀在敲门
- 中国疫情控制较好，经济复苏强劲，而美国疫情应对不当，经济陷入严重衰退。
- 美国失业率一度达14.8%，新增非农就业人数大幅下降。
- 美国经济复苏缓慢，疫情反复导致消费数据波动。
工业涨价近在咫尺
- 大宗商品价格上涨将通过中国工业体系传导至PPI。
- PPI波动小于大宗价格波动，但依然可能显著上升。
- 2020年以来，PPI上涨主要集中在上游行业，如采掘、黑色金属矿采选业等。
资产轮动悄然开启
- 大宗价格持续上涨可能引发利率上行，进而对股市和债市估值形成压力。
- 上游行业利润提升，金融行业受益于利率上行。
- 中期来看，资产配置将从金融资产向实物资产转移。
风险提示
- 政策方向调整
- 海外疫情恶化
- 中美摩擦加剧
图表与数据
- 图1：中美日欧CPI同比增速
- 图2：中美日欧广义货币供应量增速
- 图3：过去60年全球GDP增速、货币增速
- 图4：发达经济体宏观杠杆率
- 图5：美国M2与GDP增速差、CPI增速
- 图6：日本M3与GDP增速差、CPI增速
- 图7：德国M3与GDP增速差、CPI增速
- 图8：中国M2与GDP增速差、CPI增速
- 图9：美国M2与GDP增速差、新房销售均价增速
- 图10：日本M3与GDP增速差、东京房价增速
- 图11：德国M3与GDP增速差、新房销售均价增速
- 图12：中国M2与GDP增速差、住宅商品房销售均价增速
- 图13：各国收入前1%人群份额
- 图14：各国劳动生产率增速（MA5）
- 图15：全球贸易平均增速
- 图16：中国每日新增确诊及死亡人数
- 图17：中国GDP增速、工业增加值同比增速
- 图18：美国GDP季度、年度同比增速
- 图19：美国季调失业率
- 图20：美国疫情情况及消费、景气度修复情况
- 图21：中国M2同比增速、R007
- 图22：中国社融余额增速、贷款加权平均年利率
- 图23：美国联邦基金利率
- 图24：美联储总资产、持有美国国债、持有MBS规模
- 图25：美国新发国债/GDP、美联储新购国债/GDP
- 图26：各国每日新增确诊人数
- 图27：各国疫苗接种速度
- 图28：美国大中城市房价同比增速
- 图29：美国新屋和成屋销售、新屋开工同比增速
- 图30：PPI、CRB、CRB工业原料、RJ/CRB定基指数
- 图31：美元指数、美元对人民币汇率
- 图32：美国国债收益率、TIPS收益率及隐含通胀预期
- 图33：美国PCE、核心PCE同比增速
- 图34：我国PPI与国际大宗商品价格走势
- 图35：PPI环比变化的非季节性特征
- 图36：石油工业PPI同比与原油现货价同比走势
- 图37：化纤行业PPI同比与原油现货价同比走势
- 图38：大宗商品价格波动幅度大于工业原材料、PPI
- 图39：定基指数拟合效果
- 图40：同比增速拟合值把握拐点
- 图41：预计PPI定基指数高点在9月
- 图42：预计PPI同比增速高点在5月，维持8个月高于4%
- 图43：BDI和CRB
- 图44：PPI同比增速与十年期国债收益率
- 图45：WIND全A市盈率与中债AA级企业债到期收益率倒数
- 图46：PPI同比增速与上游和中游利润增速差
表格数据
- 表1：现代货币理论（MMT）与主流货币理论观点的差异
- 表2：2016-2018年PPI定基指数上涨过程中，采掘和上游原材料行业价格显著上涨
- 表3：2020年以来，PPI涨价主要集中在上游行业
- 表4：利用彭博中性预测价格作为预测基础
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