固定收益月报：行业轮动策略操作指南-20210720-华泰证券-26页_1mb

行业轮动策略操作指南总结

核心内容

行业轮动策略旨在通过配置风险收益调整后性价比最优的行业，以获取超额收益。策略分为产业债内部轮动和城投-产业间轮动两类。

• 产业债内部轮动：关注盈利能力变化，企业基本面是核心，政策及融资环境是快变量。
• 城投-产业间轮动：城投利差由监管政策主导，产业利差由盈利影响，二者呈现反向变化特征。

主要观点

1. 产业债内部轮动：

   • 企业盈利能力是信用利差的基础，盈利增强时关注信用利差收窄的交易机会。
   • 政策及融资环境是快变量，影响行业利差的快速变化。
   • 周期性行业受宏观经济影响较大，可依据景气度变化调整久期和评级选择。

2. 城投-产业间轮动：

   • 城投债是逆周期性行业，受政策影响显著，政策收紧时应降低配置比例，关注产业债机会。
   • 产业债是顺周期性行业，盈利变化影响利差，可结合政策与盈利走势判断轮动方向。

关键信息

6月市场回顾

• 信用债市场：

  • 新增违约债券2只，违约主体1家，国企违约率较年初上行。
  • 信用债一级市场净融资额环比上行，国企由负转正，民企降幅收缩。
  • 信用债收益率普遍下行，中长端降幅较大，信用利差多数下行，但3YAA、3YAA-中短票和3YAA-城投债利差上行。

• 发行与成交：

  • 城投债和产业债发行量环比上升，城投债发行量最高。
  • 成交量环比上升，其中中期票据、企业债、公司债等成交显著。

信用策略

• 城投防风险，产业做挖掘：
  • 城投政策收紧期，建议降低久期和配置比例，挖掘高品质产业债。
  • 产业债在盈利恢复和融资改善时，可适当增加配置。

风险提示

• 城投债估值波动风险。
• 无风险利率上行风险。

行业利差分析

• 行业利差来源：流动性、企业基本面、政策及融资环境。
• 历史趋势：
  • 2015年9月前，信用利差主要反映流动性溢价。
  • 2015年9月后，信用利差反映企业基本面变化，行业轮动策略意义显现。
  • 2017年至2018年，监管政策收紧，城投债利差上行，产业债利差收窄。

城投-产业轮动策略

• 策略选择：

  • 城投政策收紧期，采取短久期或降低配置策略，挖掘行业景气度高的产业债。
  • 城投政策放松期，可增配城投债，拉长久期，下沉信用资质。

• 当前环境：

  • 城投债处于政策收紧周期，部分省份城投利差达到历史最低分位值。
  • 产业债盈利恢复，融资环境改善，存在轮动基础。

信用债市场表现

• 发行与融资：

  • 6月信用债发行量和净融资额环比上升，国企表现优于民企。
  • 城投债发行量和净融资额环比大幅上升，产业债净融资额由负转正。

• 收益率与利差：

  • 信用债收益率普遍下行，中长端降幅较大。
  • 信用利差多数下行，但低等级利差仍处于高位。

• 行业表现：

  • 行业利差中位数多数下行，计算机行业利差绝对水平较高。
  • 产业债中，AAA级发行量占比较高，短久期为主。

图表概览

• 图表1：影响行业利差的主要因素。
• 图表2：行业利差变化趋势。
• 图表3：2015年后国内信用债市场违约规模提升。
• 图表4-9：煤炭、钢铁、化工等行业利差与产品价格走势。
• 图表10-14：行业净融资额、发行与偿还量、信用利差变化。
• 图表15-19：信用事件跟踪、违约明细及违约率。
• 图表20-27：不同行业信用债发行与成交情况。
• 图表28-35：信用债收益率与利差历史分位情况。
• 图表36：行业利差中位数多数下行，计算机行业利差较高。

总结

行业轮动策略是信用债投资的重要手段，需关注企业基本面、政策及融资环境的变化。当前，城投债处于政策收紧周期，建议降低配置比例，关注产业债中的优质主体。产业债在盈利恢复和融资改善背景下，存在轮动机会。同时，需注意信用利差分化，关注不同等级债券的配置策略。