20180816-招银国际-首席观点_中国经济韧性的_三大幻觉__9页_1mb

中国经济韧性的“三大幻觉”总结

核心内容

中国经济在当前阶段表现出供需失衡的特征。供给侧相对旺盛，企业盈利增长，但需求端的“三驾马车”——消费、投资和出口——均出现不同程度的下滑，经济增长前景堪忧。这种供需分化主要受到“价格幻觉”、“盈利幻觉”和“统计幻觉”三方面的影响，导致对经济运行状态的误判。

主要观点

1. 供需失衡是当前经济的主要特征

   • 需求端疲软：社会消费增速下滑至9.3%，投资增速降至5.5%（2000年以来最低），净出口对GDP增长转为负贡献。
   • 供给端相对强劲：工业增加值增速维持在6.6%左右，企业利润持续增长，但缺乏需求支撑，已显露出向需求端收敛的迹象。

2. “三大幻觉”扭曲了经济表现的判断

   • 价格幻觉：供给侧改革压缩产能，导致PPI走出通缩，上游行业盈利改善，但中下游行业成本上升，利润被侵蚀。
   • 盈利幻觉：企业账面盈利增长，但应收账款账期拉长，现金流并未改善，实际盈利能力存疑。
   • 统计幻觉：因“幸存者偏差”，部分被淘汰企业被剔除统计样本，幸存企业承接其订单，使得工业产出数据虚高。

3. 未来经济将向需求端收敛

   • 需求端持续疲软，经济增长难以维持高景气。
   • 激活信用、疏通货币信贷传导机制是缓解企业资金链紧张、化解供需失衡的关键。
   • 长期需配合产能出清和工业转型升级，才能从根本上解决经济结构性问题。

关键信息

一、供需失衡的现状

• 需求端：

  • 社会消费增速持续下滑，2018年1-7月累计同比增速为9.3%。
  • 固定资产投资增速降至5.5%，房地产投资受调控影响持续下行，基建成为主要拖累。
  • 净出口对GDP增长转为负贡献，出口压力加大。

• 供给端：

  • 工业增加值保持较高增速，2018年7月为6.6%。
  • 供给侧改革带动部分行业盈利修复，但缺乏需求支撑，生产端“韧性”已显疲态。
  • PMI指数连续两个月下滑，显示生产活动趋于放缓。

二、“三大幻觉”的具体表现

1. 价格幻觉

• 供给侧改革压缩产能，带动PPI走出长期通缩。
• 上游行业如煤炭、黑色金属、有色金属价格大幅上涨，供改行业产能利用率上升。
• 供改与非供改行业产出增速从分化走向收敛，工业生产呈现“繁荣幻觉”。

2. 盈利幻觉

• 企业利润高增长，但现金流并未同步改善。
• 应收账款账期拉长，2018年6月工业企业平均账期升至45.5天。
• 国有企业是供给侧改革的主要受益者，其账期显著缩短；而非供改行业账期大幅上升。

3. 统计幻觉

• 因“幸存者偏差”，部分被淘汰企业被剔除统计样本，导致产出数据虚高。
• 2017年之后，统计局公布的营业收入同比增速与实际计算增速出现明显背离。
• 供改行业企业数量减少11.1%，其中钢铁和煤炭行业减少超过50%和30%。

三、未来展望与政策建议

• 生产端将逐步向需求端收敛，经济增长压力加大。
• 需要激活信用、疏通货币信贷政策传导机制，缓解企业资金紧张。
• 长期来看，需配合产能出清与工业转型升级，以实现供需平衡。

结论

当前中国经济的“韧性”更多是表象，受到价格、盈利与统计三方面幻觉的误导。真正的经济困难体现在需求端持续疲软与企业现金流紧张。要实现经济的稳定增长，必须正视这些幻觉，推动政策调整与结构性改革，以恢复市场功能与实体经济活力。