从历史比较角度论土耳其货币危机对A股的影响：土耳其危机可能成为A股的试金石-20180816-申万宏源-21页-1mb

土耳其危机对A股影响分析总结

核心内容

本报告分析了2018年土耳其货币危机对A股市场的影响，强调土耳其危机并非中国市场的重大威胁，其对A股的影响更多体现在情绪层面，而非基本面或流动性层面。报告指出，A股市场具备较强的韧性，当前处于高性价比区域，未来走势仍由长期改革预期和中短期政策效果主导。

主要观点

1. 中国与土耳其发展模式不同

   • 土耳其是典型的外债驱动型国家，其经济模式依赖外部融资，缺乏国际竞争力，经常项目赤字严重，资本项目完全开放，容易受到流动性收紧的影响。
   • 中国则是以经常项目顺差和资本项目不完全开放为主，外汇储备稳定，经济基本面强劲，对海外流动性收紧的反映更为充分，且具备较强的抗风险能力。

2. 发达市场基本面决定危机传导程度

   • 回顾1998年以来的四次新兴市场危机，发现其对发达市场的影响取决于发达国家自身经济状况和政策走向。
   • 在1998年危机中，尽管新兴市场受冲击，但发达国家如美国、欧洲和中国仍保持相对稳定。
   • 2000年和2008年危机中，发达国家经济周期和政策调整成为市场恢复的关键因素。

3. 当前强美元周期存疑，A股性价比高

   • 美元的强势程度较1998-2000年有所减弱，美国在全球经济中的相对地位不如以往，且其经济政策受到周期制约。
   • 中国资本市场已提前反映中长期悲观预期，当前估值处于历史低位，具备较高的投资性价比。
   • A股在本次海外流动性收紧中表现相对稳健，风险溢价上升迅速，已接近2016年初水平。

4. 土耳其危机是新增不确定性，但非主要矛盾

   • 土耳其危机虽增加了市场不确定性，但A股的主要矛盾仍是长期改革预期和中短期政策效果。
   • 市场对利好政策的反应强劲，如科技领导小组成立、并购重组放开等政策推动陆股通资金流入，显示市场对改革预期的正反馈较强。

关键信息

中国与土耳其对比

• 经济模式差异：中国以出口导向和内需驱动为主，经常项目顺差；土耳其则依赖外债，经常项目赤字。
• 资本项目开放程度：中国资本项目不完全开放，外汇储备积累相对安全；土耳其资本项目完全开放，容易导致外债滚存能力下降。
• 流动性影响：中国已提前反映流动性收紧的预期，A股调整充分，风险溢价处于低位；土耳其危机对A股的影响更多是情绪层面。

土耳其危机的传导机制

• 负循环：本币贬值→外资流出→外汇储备流失→本币贬值加剧。
• 风险国家：土耳其、南非、阿根廷、印尼、墨西哥、菲律宾和巴西等国家存在类似问题，但经济展望优于土耳其。
• 期限利差倒挂：土耳其的期限利差自2017年起倒挂，显示中长期经济预期恶化；其他新兴市场国家期限利差仍为正值。

验证后续危机演绎的要点

• 欧洲银行业：欧洲银行是土耳其外债的主要来源，但其影响尚未构成主要矛盾。
• 美国经济韧性：美国经济是否持续强劲是决定美元走势的关键。
• 中国政策对冲：中短期基建投资和长期改革转型布局将对A股起到支撑作用。

A股性价比分析

• 股权风险溢价：当前A股的股权风险溢价（ERP）历史位置仅次于日本，显示市场估值处于低位。
• 历史调整：自2018年1月高点以来，A股调整幅度不亚于部分基本面存在瑕疵的新兴市场国家，但已进入高性价比区间。
• 政策支持：8月以来，国务院、工信部、发改委等出台多项科技改革政策，显示政策支持力度加大，市场对改革预期增强。

投资建议

• 关注“周期搭台，成长唱戏”：中短期关注周期性行业与成长股的轮动机会。
• 成长股聚焦龙头：重点关注计算机、军工、超跌的医药生物龙头等具备政策支持和成长潜力的行业。
• 政策驱动：科技类行业受益于多项改革政策，将是未来重点投资方向。

图表与数据支持

• 图1：土耳其正经历本币贬值→外资流出→储备货币流失→贬值加剧的负循环。
• 图2：中国与土耳其发展模式对比。
• 图5：经常项目逆差国家中，土耳其问题最突出。
• 图25：中国在本轮流动性收紧中经济预期调整更充分。
• 图35：陆股通资金在政策利好时流入，土耳其事件窗口未出现大幅流出。

结论

土耳其危机虽然带来新的不确定性，但对中国A股的影响有限，市场更应关注国内改革预期和政策对冲效果。当前A股处于高性价比区间，具备较强的抗风险能力，未来走势将由国内政策和经济基本面主导。