20170607-申万宏源研究_香港_-跨越移动端数据割裂局限的电商代运营龙头_12页_1mb

宝尊电商（BZUN:US）总结

核心内容

宝尊电商是中国领先的电子商务服务提供商，专注于为品牌商提供多渠道的电商运营解决方案，包括线上和线下的整合服务。公司提供IT服务、数字化营销、客户服务、仓储物流等全方位服务，并通过非经销模式（服务费+代销）和经销模式实现收入多元化。

主要观点

• 市场地位：2015年宝尊市场份额达到22%，为国内电商代运营龙头。
• 增长表现：2016年GMV同比增长67%，远高于行业平均水平，2017年指引GMV增速超过50%。
• 商业模式：公司正在向非经销模式转型，以提高盈利能力。非经销模式按净收入入账，而经销模式按总收入入账。
• 数据优势：宝尊拥有跨平台数据整合能力，可分析来自天猫、京东、亚马逊、微信商城等多渠道数据，为品牌商优化运营。
• 股东结构：阿里巴巴是宝尊的最大股东，持股比例达16.5%（投票权9.5%），对公司战略发展具有重要影响。

关键信息

财务数据（2013-2016）

估值信息

• PE (TTM)：75倍
• PB (静态)：4.1倍
• EV/EBITDA：25.7倍（2016年）
• 2016年GMV：113亿人民币
• 2016年收入：34亿人民币
• 2016年调整后净利：1.2亿人民币

业务模式

• 非经销模式：包括服务费模式和代销模式，2016年混合转化率为14%。
• 经销模式：按总收入入账，2016年贡献收入的64%，但毛利较低，仅为12%。
• 收入来源：一次设置费、月度服务费、GMV相关佣金。

品牌合作

• 截至2017年第一季度，宝尊合作品牌客户达136家，覆盖8大品类。
• 公司计划每年新增约20家品牌商。

电商代运营

• 宝尊在2016年下半年天猫星际服务商评选中获得六星评级，是仅有的两家之一。

独立电商平台：Maikefeng (MKF)

• MKF是宝尊的自有电商平台，主要销售品牌商的剩余库存或季节性商品，通常以70%的折扣销售。
• 2016年MKF贡献了公司GMV的1.4%。
• MKF自2014年启动以来持续亏损，但公司未计划关闭，并预期未来亏损收窄。

战略转型

• 宝尊正逐步从经销模式向非经销模式转型，以提升毛利率。
• 毛利率从2014年的31%提升至2016年的43%。
• 非GAAP净利率从2014年的1.6%上升至2016年的3.5%。

管理层与股东结构

• 管理层：公司管理层包括CEO、CFO、CTO等，具体名单及持股结构见表格。
• 主要股东：
  • Alibaba Investment Limited：16.5%持股（投票权9.5%）
  • Crescent Castle Holdings Ltd：11.0%持股（投票权6.3%）
  • Tsubasa Corporation：12.5%持股（投票权7.2%）

投资评级

• 证券评级：
  • BUY：预期6个月内股价上涨超过20%。
  • Outperform：预期12个月内股价上涨10%-20%。
  • Hold：预期股价波动在-10%至+10%之间。
  • Underperform：预期12个月内股价下跌10%-20%。
  • SELL：预期股价下跌超过20%。
• 行业评级：
  • Overweight：行业表现优于市场整体。
  • Equal weight：行业表现与市场整体持平。
  • Underweight：行业表现劣于市场整体。

风险提示

• 报告内容仅用于SWS Research的客户，不适用于其他非客户。
• 公司不保证报告内容的完整性或准确性，也不承担因使用报告内容而产生的任何损失。
• 投资决策应基于个人情况，独立判断，自行承担风险。

数据优势与挑战

• 宝尊凭借跨平台数据整合能力，拥有独特的市场洞察力。
• 面对移动互联网数据割裂、电商平台间竞争加剧的挑战，公司通过全渠道服务模式应对。

结论

宝尊电商凭借其全渠道服务能力和战略转型，持续在电商代运营领域占据领先地位。随着非经销模式的推进，公司毛利率和净利率稳步提升，未来增长潜力较大。然而，其自有电商平台Maikefeng仍需进一步优化盈利模式。公司估值较高，投资者需关注其长期增长能力和市场竞争力。