房地产行业：规模与杠杆，重点房企2018年中期资产负债表拆分-20190107-长城证券-25页_1mb

房企2018年中期资产负债表分析总结

核心内容

本报告分析了2018年上半年16家重点A股房企的资产负债表情况，涵盖了资产、负债及所有者权益的构成与变化，同时探讨了新会计准则对资产负债表的影响。报告指出，行业整体资产负债表扩张速度放缓，部分房企表现出较高的负债率，但宏观及行业政策的改善为房地产行业提供了积极前景。

主要观点

• 资产增长分化：上半年16家重点房企中，有9家资产增速放缓，新城、滨江、蓝光及招蛇增速靠前，超过20%。泰禾、蓝光及阳光城受限资产占比较高，分别达到43%、35.3%及34.7%。
• 货币水平波动：6家房企货币水平下降，其中华夏降幅达37.5%，而保利、泰禾及蓝光货币水平连续两年维持较高增速。货币占总资产比重在7%-16%之间，多数房企保持稳定。
• 存货主导资产结构：重点房企资产仍以存货为主，占比在41%-71%之间。金地、新城及万科存货占比低于50%，而华发、泰禾及荣盛超过65%。多数房企存货周转率放缓，仅7家较2017年同期有所提升。
• 投资性房地产：新城、泰禾及金地投资性房地产占比较高，且采用公允价值计量。其中新城占比超过10%。
• 负债情况：新城、滨江及招蛇负债增速靠前，超过30%。剔除预收后的资产负债率上升，但多数房企变动幅度在5pct以内。泰禾、华发及阳光城净负债率偏高，超过300%。万科净负债率最低，仅为33%。
• 融资结构：有息负债主要来源于银行借款，但新城、华夏、金地及滨江的公司债、中票、PPN等融资来源占比较高。万科及招蛇的有息负债主要集中在2-5年，而新城1-2年到期有息负债比重达47.4%。
• 货币覆盖能力：滨江、保利、万科及金地货币覆盖短期有息负债比率超过2X，而泰禾、华发不到0.5X。
• 预收款表现：招蛇、新城及阳光城预收款增速超过50%，而滨江、首开预收款项遭遇负增长。中南、华夏、万科及荣盛预收款占上一年营收比重较高，业绩锁定性较强。
• 其他应付款：新城、滨江及招蛇的其他应付款占负债比重较高，主要为关联方往来款。
• 所有者权益：蓝光、首开、阳光城及华夏的其他权益工具占归母权益比重超过20%，考虑其他权益工具后，净负债率上升超过10pct。多数房企少数股东权益占所有者权益比重上升，华发、华夏及泰禾占比超过40%。
• ROA表现：招蛇及华夏ROA靠前，受益于高毛利业务模式，而滨江ROA下滑，主要因毛利率下降约10pct。

关键信息

资产分析

• 总资产增长：16家重点房企中，9家资产增速放缓，新城、滨江、蓝光及招蛇增速靠前，超过20%。
• 受限资产：泰禾受限资产占比最高，达43%；金地、万科、华夏及招蛇受限资产占比低于5%。
• 货币占比：货币占总资产比重在7%-16%之间，首开、绿地及泰禾占比低于10%。
• 存货占比：金地、新城及万科存货占比低于50%；华发、泰禾及荣盛超过65%。
• 存货周转率：多数房企存货周转率放缓，仅7家较2017年同期有所提升，绿地、阳光城、首开及华发相比2016年上半年有所加快。
• 存货构成：在建拟建占比普遍在90%左右，蓝光、金地及华发已完工存货占比较高。
• 借款费用资本化：泰禾、华发及阳光城借款费用资本化占比超过10%，可能与高杠杆及高借款成本有关。
• 存货抵押：阳光城存货抵押占比超过50%，泰禾、滨江及蓝光也超过40%；万科及金地抵押占比接近0。

负债分析

• 负债增速：新城、滨江及招蛇负债增速靠前，超过30%；泰禾、绿地、新城资产负债率超过82%。
• 净负债率：泰禾净负债率高达371%，华发也维持高位，超过300%；万科净负债率最低，仅为33%。
• 有息负债来源：多数房企有息负债以银行借款为主，占比超过70%；新城、华夏、金地及滨江公司债、中票、PPN等融资来源占比高。
• 有息负债期限：万科、招蛇有息负债主要集中在2-5年；新城1-2年到期有息负债比重达47.4%。
• 货币覆盖短期有息负债：滨江、保利、万科及金地覆盖比率超过2X；泰禾、华发不到0.5X。
• 预收款：招蛇、新城及阳光城预收款增速超过50%；滨江、首开预收款项遭遇负增长。
• 其他应付款：新城、滨江及招蛇的其他应付款占负债比重较高，主要为关联方往来款。

所有者权益分析

• 其他权益工具：蓝光、首开、阳光城及华夏的其他权益工具占归母权益比重超过20%。
• 少数股东权益：华发、华夏及泰禾少数股东权益占比超过40%，而荣盛不到10%。
• ROA：招蛇及华夏ROA靠前，受益于高毛利业务模式；滨江ROA下滑，主要因毛利率下降。

投资建议

• 整体评级：维持对房地产板块“推荐”评级。
• 个股推荐：推荐低估值弹性较大的新城控股，同时建议关注稳健且均好的低估值龙头万科、保利。
• 风险提示：政策超出预期、宏观经济表现超出预期、房产税出台超出预期。

图表与数据

• 图1：重点公司总资产及增速。
• 图2：重点公司受限资产及外币货币性资产占比。
• 图3：重点公司2018年上半年末资产构成。
• 图4：重点公司货币增速及占总资产比重。
• 图5：重点公司销售回款率。
• 图6：重点公司存货增速、占总资产比重及周转率。
• 图7：重点公司2018年上半年存货占总资产比重及周转率。
• 图8：重点公司存货构成（按在建拟建、已完工）。
• 图9：重点公司存货中借款费用资本化情况及抵押情况。

数据来源

• 数据来源：wind、公告、长城证券研究所
• 报告日期：2019年01月07日
• 分析师：陈智旭 S1070518060005
• 联系方式：021-31829691, chenzhixu@cgws.com