20210626-兴业证券-IOER和ONRRP对联储退出宽松意味着什么__13页_1mb

报告摘要

美联储退出宽松的货币政策工具分析总结

核心内容概述

本文分析了美联储在2021年6月对IOER（超额准备金利率）和ONRRP（隔夜逆回购协议）进行技术性调整的背景、原因及影响。通过回顾2008年金融危机以来美联储货币政策执行框架的演变，重点阐述了“走廊系统”到“地板系统”的转变，以及当前流动性过剩环境下，美联储如何通过IOER和ONRRP调节货币市场利率，为未来货币政策正常化做准备。

主要观点

1. 美联储货币政策执行框架的演变

流动性短缺框架：适用于危机前，超储规模小，美联储通过OMO（公开市场操作）调控联邦基金利率（EFFR），使用“走廊系统”。
流动性过剩框架：适用于2008年金融危机后，超储规模大，美联储主要依赖QE（量化宽松）工具，无法有效调控EFFR，此时IOER和ONRRP成为“地板系统”的核心。
流动性充裕框架：当前阶段，超储规模处于过渡状态，美联储通过“地板系统”逐步退出宽松政策。

2. ONRRP规模上升的含义

流动性转移：SLR（补充杠杆率）豁免到期后，存款机构的超储增长受限，流动性开始向MMFs（货币市场基金）转移。
资产荒压力：MMFs因缺乏优质资产配置，被迫使用ONRRP工具吸收流动性，以维持市场平稳运行。
趋势持续：ONRRP规模上升不是短期现象，而是美联储退出宽松过程中的技术性需求，未来可能继续扩大。

3. IOER和ONRRP的技术性调整

非货币紧缩信号：此次IOER和ONRRP利率上调5个基点，主要是为了恢复货币市场利率的稳定，而非收紧货币政策。
对EFFR的影响：通过调整ONRRP利率，美联储将TGCR推高，从而通过市场竞争机制提升EFFR。
“地板系统”的作用：ONRRP作为“硬下限”工具，能够有效吸收流动性，成为调节货币市场利率的重要手段。

4. 美联储退出宽松的路径

复制上一轮经验：美联储退出宽松大概率延续“先Taper，再加息”的路径，而非直接加息。
Taper的艰难性：当前美联储在Taper决策上面临较大阻力，加息仍需更长时间准备。
技术性准备：IOER和ONRRP的调整是为未来加息做铺垫，而非当前紧缩。

关键信息

IOER和ONRRP的作用：
- IOER为“主地板”，但因流动性过剩，其对EFFR的下限作用有限。
- ONRRP为“地板加固”，能够有效吸收流动性，成为货币市场利率的下限工具。
流动性转移机制：
- SLR豁免终止后，存款机构超储增长受限，流动性流向MMFs。
- MMFs在面临资产荒时，选择ONRRP作为流动性吸收工具。
市场利率结构：
- EFFR（联邦基金利率）是无抵押拆借市场的基准利率。
- TGCR（三方回购利率）是抵押拆借市场的基准利率，通常低于EFFR。
- SOFR（隔夜证券融资利率）是更广泛的有抵押融资利率，覆盖TGCR和双边回购市场。
政策传导路径：
- 美联储通过调整ONRRP利率影响TGCR，再通过TGCR对EFFR形成下限压力。
- 调整IOER利率有助于维持EFFR在目标区间内。
风险提示：
- ONRRP和IOER工具可能因监管政策或其他不可预知因素失效。
- 本文分析基于历史经验，未来政策路径可能因市场变化而调整。

结构分析

美联储货币政策框架演变

2008年金融危机前：流动性短缺，使用“走廊系统”。
2008年-2013年：流动性过剩，依赖QE，使用“地板系统”。
2013年后：流动性充裕，逐步退出宽松，继续使用“地板系统”。

ONRRP规模上升的背景与影响

原因：SLR豁免到期，流动性从银行转向MMFs。
影响：MMFs面临资产荒，使用ONRRP工具，导致回购利率和国库券利率下降甚至出现负利率。
趋势：ONRRP的使用规模将持续扩大，成为吸收新增流动性的重要工具。

IOER和ONRRP的技术性调整

目的：通过利率上调，恢复货币市场利率的稳定，避免EFFR跌破目标区间。
结果：调整后，EFFR从0.06%回升至0.1%，接近年初水平。
含义：调整属于技术性微调，不意味着货币政策转向紧缩。

总结

本文系统梳理了美联储在2021年6月对IOER和ONRRP进行技术性调整的背景、逻辑与影响。当前美国处于流动性充裕阶段，美联储通过“地板系统”逐步退出宽松政策，但尚未进入加息阶段。ONRRP的规模上升是SLR豁免到期后流动性转移的结果，其作用在于稳定货币市场利率，而非紧缩。IOER和ONRRP的调整是为未来加息做准备，而非当前政策转向的信号。整体来看，美联储退出宽松的路径仍以Taper为主，加息将是一个更长期的过程。

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