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国债市场分析总结（2022年5月12日）

一、行情回顾

近期国债期货市场活跃度有所提升，成交量整体上升，市场逐渐进入移仓换月阶段。从持仓量来看，呈现分化走势：十年期合约持仓量上升，中短端（五年期、两年期）持仓量下降，表明市场对长端品种的多空博弈加剧，而短端情绪相对偏强。

截至5月9日，T、TF和TS当季主力和次主力合约的隐含回购利率（IRR）走势一致，但主力合约IRR波动更为剧烈。当前长端品种的IRR显著低于存单收益率，而短端品种IRR与存单收益率接近，反映出在宽松货币环境下，短端市场情绪偏强。

从跨期价差来看，T和TF合约价差走阔，而TS合约价差收窄，这可能意味着T和TF合约的空头移仓压力更大，市场对长端品种的预期存在分歧。

二、基本面分析

利空因素

1. 货币政策执行报告强调结构性政策
   人民银行发布的《2022年第一季度中国货币政策执行报告》表明，未来货币政策将更加注重结构性工具，总量型政策可能不再成为焦点，这将限制利率下行空间，抑制国债收益率大幅下行的可能性。

2. 美联储加息推升避险情绪
   美联储于5月4日将联邦基金利率上调50个基点，至0.75%-1%区间，同时启动缩表计划，10年期美债收益率突破3%，美元指数上涨，人民币贬值，加剧市场对通胀和美元走强的担忧，从而对我国市场宽货币预期形成压制。

利多因素

1. 出口增速明显回落，PMI降至近两年新低
   4月出口同比增速仅为3.9%，为2020年7月以来最低；制造业PMI降至47.4%，为近两年新低，表明国内经济面临较大压力，市场对宽松货币政策仍有期待。

2. CPI与PPI数据走高，物价压力显现
   4月CPI同比上涨2.1%，PPI环比上涨0.6%，显示通胀压力仍在，进一步刺激市场对利率下行的需求。

三、风险因素

1. 基建能否有效托底经济仍存疑
   尽管中央财经委强调加强基建投资，但财政收入下降、土地出让收入减少、专项债发行前置后的资金支撑问题，导致市场对基建能否持续发力存在担忧。

2. 地方债发行与资金面扰动
   5月月中地方债的放量发行可能对市场资金面造成一定压力，影响国债市场走势。

3. 美债利率回落的持续性
   美联储加息带来的影响仍在持续，美债利率能否回落将对我国市场产生重要影响。

四、后市展望

综合当前市场表现与基本面变化，短期内利率仍有一定下行空间，期债市场或维持看多趋势。然而，中长期需关注稳增长政策的效果，尤其是基建能否成功发力带动经济复苏。

重点关注方向：

• 地方债发行节奏：对资金面的扰动可能成为短期波动因素。
• 复工复产情况：若经济复苏迹象显现，市场情绪或发生转变。
• 美债利率走势：若美债收益率回落，可能缓解市场避险情绪，对我国国债市场形成支撑。

操作建议：

• 交易性需求：短期可考虑收益率曲线策略做平以止盈。
• 价差策略：由于空头移仓动力较大，可适当参与价差做多。

五、免责声明

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