生命周期基金专题报告：小荷才露尖尖角-20180518-申万宏源-27页-1mb

生命周期基金专题报告总结

核心内容

生命周期基金（Life Cycle Fund），又称目标日期基金（Target Date Fund, TDF），是根据特定退休日期设定动态资产配置策略的一种投资工具。其核心在于通过“下滑通道”（Glide Path）设计，逐步降低权益资产比例，提高固定收益类资产比例，以实现风险与收益的动态平衡。

生活方式基金（Life Style Fund），又称目标风险基金（Target Risk Fund），则根据投资者的风险承受能力设定资产配置比例，分为成长型、稳健型和保守型。

主要观点

• 美国经验：生命周期基金和生活方式基金在美国养老金体系中占据重要地位，主要采用FOF（基金中基金）形式运作，按到期日期、投资标的、投资理念等分类。
• 国内现状：截至2018年，中国已有3只生命周期基金，分别为汇丰晋信2016、汇丰晋信2026和大成财富管理2020。这些基金的收益率均优于基准，但最大回撤较高，风险收益比总体优于基准指数。
• 政策推动：2018年3月2日，证监会发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，为生命周期基金在国内的发展铺平道路，鼓励基金公司采用FOF形式运作，并设定最低封闭运作期为3年。
• 下滑通道设计：生命周期基金设计的关键在于下滑通道，即权益资产比例随时间变化的轨迹。Vanguard的VLCM模型通过模拟不同资产配置路径，结合投资者特征与资产收益波动，计算最优的下滑通道，以最大化效用。

关键信息

美国生命周期基金发展情况

• 美国生命周期基金规模已突破1万亿美元，2017年达到11150亿美元，占401(k)计划资产的20%。
• 2006年，美国养老金保护法案（PPA）推动了生命周期基金的快速发展，QDIAs（合格默认投资选择）是重要推动因素。
• 美国生命周期基金整体业绩表现一般，平均10年总收益为3.99%，资产加权平均为5.38%，低于总体基金平均收益4.33%。
• 基金费率持续下降，2016年行业平均费率为0.71%，但费率并不能预测基金未来收益。

国内生命周期基金发展情况

• 中国首批生命周期基金于2006年推出，目前仅有3只，规模总计23.43亿元，呈下降趋势。
• 汇丰晋信2016累计收益率为181%，但最大回撤达30.26%；汇丰晋信2026累计收益率为130.92%，最大回撤为51.66%；大成财富管理2020累计收益率为132.21%，最大回撤为62.79%。
• 国内基金费率根据时间分段设定，前期较高，后期逐步降低，接近债券基金费率。
• 证监会发布的《养老目标证券投资基金指引（试行）》明确要求基金采用FOF形式运作，并限制基金封闭运作期为至少3年，以促进长期投资。

下滑通道设计

• 下滑通道是指权益资产比例随时间变动的轨迹，是生命周期基金设计的核心。
• 根据Merton、Samuelson的理论，生命周期投资模型基于投资者的效用函数（CRRA），考虑风险厌恶系数、人力资本、储蓄率等因素，以优化投资组合。
• Vanguard的VLCM模型通过模拟不同资产路径，结合投资者特征和资产收益波动，计算最优的下滑通道，使最终财富最大化。
• 在国内，生命周期基金多采用阶梯式下滑通道，每年递减一定比例，但初始建仓时间对基金净值走势影响显著。

图表目录

• 图1：07-16年主动及被动型生命周期基金资金流量
• 图2：07-16年主动及被动型生命周期基金资金流量变动百分比
• 图3：美国养老体系金字塔
• 图4：美国养老金计划规模
• 图5：美国养老金计划占比
• 图6：401(k)计划中生命周期基金的市场份额
• 图7：生命周期基金与生活方式基金规模情况
• 图8：生命周期基金资金来源
• 图9：生活方式基金资金来源
• 图10：2016年生命周期基金管理人市场份额
• 图11：06-16年生命周期基金前十大管理人规模变动
• 图12：国内生命周期基金规模变动情况
• 图13：汇丰晋信2016规模变动情况
• 图14：汇丰晋信2016净值走势
• 图15：汇丰晋信2016下滑通道与实际股票投资比例
• 图16：汇丰晋信2016资产配置比例
• 图17：汇丰晋信2026规模变动情况
• 图18：汇丰晋信2026净值走势
• 图19：汇丰晋信2026下滑通道与实际股票投资比例
• 图20：汇丰晋信2026资产配置比例
• 图21：大成财富管理2020规模变动情况
• 图22：大成财富管理2020净值走势
• 图23：大成财富管理2020下滑通道与实际股票投资比例
• 图24：大成财富管理2020资产配置比例
• 图25：Fidelity Freedom Funds 1996-2010下滑通道
• 图26：Vanguard生命周期基金设计流程
• 图27：VLCM流程
• 图28：在不同路径下Xt情况
• 图29：下滑通道
• 图30：权益资产的预期收益及波动率
• 图31：风险厌恶系数
• 图32：每期投入比例
• 图33：不同路径下限定比例的影响
• 图34：不同路径下最终财富分布
• 图35：初始建仓时间不同的净值走势
• 图36：初始比例限定不同的净值走势

总结

生命周期基金和生活方式基金在美国养老金体系中占据重要地位，主要采用FOF形式运作。国内已有3只生命周期基金，虽收益率表现较好，但最大回撤较高，总体风险收益比优于基准指数。2018年证监会发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，为生命周期基金发展提供了政策支持。下滑通道是生命周期基金设计的核心，其设计需考虑投资者特征与资产收益波动，以实现风险与收益的动态平衡。Vanguard的VLCM模型通过模拟不同路径，结合CRRA效用函数，计算最优下滑通道。国内生命周期基金多采用阶梯式下滑通道，但初始建仓时间对基金净值走势影响显著。随着政策推动和市场发展，生命周期基金在我国有望迎来新的发展机遇。