宽信用系列专题研究之四：利率并轨，临门一脚有多难？-20190424-新时代证券-15页_1mb

利率并轨——临门一脚有多难？总结

核心内容概述

利率并轨是我国利率市场化改革的“临门一脚”和“硬骨头”，旨在实现存贷款基准利率与货币和债券市场利率的统一，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。自2013年贷款利率放开、2015年存款利率放开以来，利率市场化改革取得一定进展，但“双轨制”依然存在，导致资金配置效率低下、金融脱媒、影子银行扩张等问题。利率并轨不仅是价格管制的调整，更是监管理念和金融市场结构的深刻变革。

主要观点

• 利率市场化改革的必要性：利率双轨制扭曲了资金价格，降低了资金供求双方的总福利水平，导致资源配置效率下降、经济增长质量降低、商业银行经营能力弱化、金融监管规避和影子银行扩张。
• 利率并轨的难点：当前商业银行的负债端成本上升、息差缩窄，且内部FTP定价机制不健全，利率并轨并非简单地统一利率锚点，而是需要监管理念的转变和市场机制的完善。
• 海外经验启示：利率市场化并非仅仅是放开价格管制，而是伴随着金融体系的调整、监管制度的完善和市场机制的优化，各国在推进利率并轨时均面临一定的经济与金融风险，但通过建立存款保险制度、完善利率走廊机制、发展直接融资市场等手段有效缓解了这些风险。

关键信息

利率市场化改革进程

• 1996年：建立全国统一的银行间同业拆借市场，标志着利率市场化改革的开端。
• 2004年：放宽商业银行贷款利率浮动上限至2倍，下限仍为0.9倍。
• 2012年：贷款利率下限调整为基准利率的0.7倍。
• 2013年：取消贷款利率下限，基本实现贷款利率市场化。
• 2015年：放开存款利率上限，形式上完成利率市场化改革。

利率双轨制的影响

• 扭曲资金配置：利率被人为压低导致资金供不应求，信贷配给使得高效率企业融资困难，低效率企业获得资金。
• 金融脱媒与影子银行：商业银行负债端成本上升，部分资金流向非正规金融市场，推动影子银行发展。
• 利率套利空间：结构性存款利率高于市场利率，企业可通过票据融资套利，利率并轨将消除这一现象。

利率并轨的路径

1. 提高LPR对市场利率的敏感度：通过完善LPR集中报价机制，扩大其适用范围和期限，使其更贴近市场利率波动。
2. 完善利率走廊机制：央行通过调整MLF、SLF等工具，影响市场利率，最终传导至商业银行存贷款利率。
3. 重新选定基准利率：建立统一的利率锚点，完善利率曲线期限结构，提高存贷款利率对市场利率的敏感度。
4. 发展直接融资市场：促进企业通过市场化工具融资，降低对商业银行的依赖，提升利率传导效率。
5. 推动商业银行转型：加快战略转型，减少对净息差的依赖，拓展非息差收入来源。

对市场主体的影响

• 商业银行：利率并轨后，息差缩窄，盈利下降，但拥有更多中小微企业、民营企业贷款的银行将受益，不良率有望改善。
• 企业：中小微企业和民营企业融资成本可能下降，融资机会增加，需逐步转向直接融资市场。
• 居民：存款利率有望上升，理财资金可能回流存款，套利空间缩小，存款搬家现象缓解。

风险提示

• 监管力度加大：利率并轨过程中，监管政策可能进一步收紧，影响商业银行行为。
• 经济超预期反弹：若经济增长超预期，可能对利率并轨的推进形成压力。
• 通胀大幅上行：若通胀上升，可能影响货币政策的传导效率和利率并轨的稳定性。
• 海外市场不确定性增强：全球金融环境变化可能对我国利率并轨带来外部压力。
• 违规行为风险：利率并轨过程中，可能出现违规操作，影响市场秩序。

投资建议

• 银行板块：在稳健货币政策和利率并轨背景下，银行股仍有上涨空间，尤其是中小银行，因其负债端已实现市场化，且资产端投放较多中小微、民营企业贷款，受益于利率并轨。
• 债市扰动：货币政策边际收紧可能对债市产生扰动，但对股市影响较小。
• 长期配置价值：随着资产负债表修复和利率并轨的推进，银行股的中长期配置价值将提升。

结论

利率并轨是利率市场化改革的关键步骤，其难点不仅在于价格机制的统一，更在于监管理念的转变和金融市场的深度调整。需通过完善利率走廊机制、提高LPR市场化程度、发展直接融资市场和推动商业银行转型等多方面措施，实现利率并轨的平稳推进。同时，利率并轨将对金融市场结构和企业融资方式产生深远影响，需在防范金融风险的前提下稳步推进。