非银行金融行业：创业板注册制改革政策解析暨投资银行模式研究，_从创业板注册制看投行新发展-20200428-华泰证券-25页_1mb

创业板注册制改革及对证券行业影响分析

核心内容

本文分析了2020年4月27日中央深改委通过的创业板注册制改革方案，以及其对资本市场和证券行业的影响。重点探讨了创业板注册制改革的制度设计、与科创板及国际成熟市场的对比、对市场生态及证券行业带来的变化，并结合台湾市场渐进式注册制转型经验，展望了全面注册制改革下的投行发展路径。

主要观点

1. 创业板注册制改革背景

   • 创业板注册制改革方案通过，标志着我国资本市场改革进入新阶段。
   • 改革将为全面注册制积累经验，并平衡新旧投融资者利益。

2. 制度设计亮点

   • 发行上市条件：设置多元包容标准，包括净利润、市值+营收、市值+营收+净利润等，对红筹企业和表决权差异安排的发行人有特殊规定。
   • 投资者门槛：新增创业板个人投资者门槛，要求日均资产不低于10万元，且具备24个月A股交易经验。
   • 涨跌幅限制：放宽至20%，上市前五日不设涨跌幅限制，提升市场价值发现功能。
   • 融券交易优化：提高多空平衡能力，优化定价效率。
   • 退市机制改革：引入“扣非净利润+营业收入”和市值退市指标，简化程序，强化优胜劣汰机制。

3. 与科创板对比

   • 创业板与科创板在发行条件、审核程序、定价机制、减持制度等方面存在差异，创业板在投资者门槛、退市标准等方面更具包容性。
   • 创业板借鉴科创板经验，同时结合自身特点进行差异化设计。

4. 与国际成熟市场对比

   • 创业板在发行上市条件、信息披露、退市制度等方面已与美国纳斯达克、香港创业板接轨。
   • 在交易机制和工具方面仍有差距，未来有望优化完善。

5. 对资本市场的影响

   • 创业板注册制改革将成为存量市场改革的先行者，推动资本市场市场化、法制化发展。
   • 改革将激发市场活力，优化投资者结构，提升市场稳定性。

6. 对证券行业的影响

   • 投资银行将直接受益于改革红利，推动投行模式高阶转型。
   • 大型券商凭借综合优势，有望在投行领域构建核心竞争力，行业马太效应加剧。

7. 台湾市场经验借鉴

   • 台湾市场通过18年的渐进式改革，从单一核准制过渡到全面注册制，成功推动资本市场发展。
   • 伴随多层次资本市场、对外开放、投资者保护等配套措施，台湾股市实现繁荣，证券化率提升至192.41%。

8. 投行发展展望

   • 随着注册制全面推行，投行将迎来新周期，收入有望实现五年3-4倍增长。
   • 大型券商将打造“大投行生态圈”，中小券商则可能探索精品路线。

关键信息

• 风险提示：市场波动风险、政策推进不及预期。
• 重点推荐券商：中信证券、国泰君安、海通证券。
• 2020年投行收入预测：在乐观、中性、悲观情景下，投行收入分别为725亿元、606亿元、301亿元，同比增长50%、26%、-38%。
• 投资者结构改善：境内法人及境外投资者占比提升，市场逐步趋于理性。
• 交易机制优化：创业板引入融券交易、放宽涨跌幅限制，有助于提升市场定价效率。

制度对比要点

市场影响

• 股票市场繁荣：注册制改革推动台湾股市证券化率提升至192.41%，与美国、英国等成熟市场水平相当。
• 换手率下降：市场逐步趋于理性，换手率从700%下降至100%以下。
• 投资者结构优化：境内法人投资者占比上升，境外投资者占比提升，机构投资者成为主力。

投行发展趋势

• 收入增长预期：中长期看，投行收入有望实现3-4倍增长，2024年预计达到2260亿元（乐观）、1758亿元（中性）、1339亿元（悲观）。
• 业务模式升级：投行将加速高阶转型，构建资源整合力，夯实资本、定价、销售、协同、风控、科技等综合能力。
• 行业集中度提升：大型券商将凭借综合优势，打造“大投行生态圈”，中小券商将探索专业化、特色化发展路径。

风险提示

• 市场波动风险
• 政策推进节奏不及预期

重点推荐

总结

创业板注册制改革标志着我国资本市场进入全面深化改革阶段，其制度设计具有包容性与市场化特征，将重塑市场生态与证券行业格局。大型券商有望凭借综合优势，成为行业龙头，而中小券商则需探索差异化发展路径。改革将推动投行模式升级，构建“大投行生态圈”，并带来显著收入增长空间。同时，借鉴台湾市场经验，注册制改革需循序渐进，结合多层次资本市场、对外开放、投资者保护等配套措施，方能实现资本市场长期健康发展。