20211104-国海证券-债券违约_温故知新_四之聚焦经营管理_从特殊收付款模式_看企业违约端倪_19页_1mb

企业违约案例分析：聚焦特殊结算模式对流动性的影响

核心内容概述

本文通过分析四川圣达和春和集团的信用债违约事件，探讨了特殊结算模式对企业流动性及经营风险的影响。企业结算模式对现金流具有直接影响，尤其是在行业周期下行或外部环境恶化时，特殊结算模式可能成为企业违约的诱因之一。

主要观点

1. 特殊结算模式的风险

• 四川圣达：采取了“先款后货”采购和“先货后款”销售的结算方式，导致资金占用严重，流动性紧张。
• 春和集团：属于造船行业，其结算模式为“先贷后款”，即船东在交船时才支付大部分尾款，公司需垫资生产，导致资金链断裂。
• 两种企业均因特殊结算模式加剧了资金压力，最终导致现金流枯竭，走向违约。

2. 行业周期与外部因素的影响

• 特殊结算模式对某些行业而言是常态，如造船业、建筑业等，需关注行业周期波动和外部环境冲击。
• 当行业景气度低或遭遇外部冲击时，企业经营风险显著上升，流动性危机更易发生。

3. 上下游议价能力与资产周转效率

• 议价能力：企业若在上下游中处于弱势，可能被迫采用对自身不利的结算方式。
• 资产质量：应收账款、存货等资产的周转效率和坏账率是衡量企业资金状况的重要指标。
• 财务指标：收现比、付现比、应收账款周转率、存货周转率等指标可反映企业的资金流状况和经营健康度。

关键信息

企业概况

• 四川圣达：成立于2003年，注册资本1.7亿元，原主营焦炭业务，后转型为汽车制动鼓、生铁、茶叶等。
• 春和集团：成立于1999年，注册资本3.18亿元，主营海洋工程辅助船舶、散货船、集装箱船制造，涉及贸易、钾资源开发等。

违约情况

• 四川圣达：
  • “12圣达债”2015年12月未能按期付息及兑付本金。
  • 截至2019年5月，仅部分利息偿付，本金和剩余利息未兑付。
• 春和集团：
  • “15春和CP001”于2016年5月违约。
  • “12春和债”分别于2017年4月和2018年4月违约。
  • 截至2018年11月，公司涉及法律诉讼85起，主要资产被查封。

违约前负面事件

• 四川圣达：
  • 2014年转让子公司股权。
  • 主营业务停工。
  • 评级连续下调。
• 春和集团：
  • 连续评级下调。
  • 子公司欠息、破产。
  • 推迟披露财报。
  • 提议延期付息被否决。

财务表现

• 四川圣达：
  • 2014年经营性净现金流为8.86百万，较2010年大幅下降。
  • 应收账款周转率从2010年的16.67下降至2014年的7.94。
  • 存货周转率低于行业平均水平，反映资产变现能力差。
• 春和集团：
  • 2015年筹资活动净现金流为-14.87亿元，资金链紧张。
  • 2015年船舶制造业务毛利率转负，经营状况恶化。
  • 其他流动资产占比高，反映垫资生产现象严重。

风险提示

• 政策风险：行业政策变化可能对结算模式及企业经营产生重大影响。
• 企业经营风险：特殊结算模式与行业周期下行共同作用，可能导致企业现金流枯竭，引发违约。

投资建议与关注指标

关注指标

• 收现比：反映企业销售回款能力。
• 付现比：反映企业采购付款能力。
• 应收账款/所有者权益：反映企业垫资生产杠杆水平。
• 经营性现金流入/流动负债：反映企业流动性压力。
• 应收账款周转率：反映企业回款效率。
• 存货周转率：反映企业存货管理及变现能力。
• 应收类款项坏账：反映企业资产质量及潜在坏账风险。

图表目录

• 图1：圣达制动鼓业务流程与资金结算模式
• 图2：应收账款周转率情况（单位：%）
• 图3：存货周转率情况（单位：%）
• 图4：建筑业务流程及资金情况

总结

四川圣达和春和集团的违约事件揭示了特殊结算模式对企业流动性及经营风险的显著影响。圣达因议价能力弱，被迫采用不利结算方式；春和则因行业特殊性，需垫资生产，叠加行业景气度下滑，导致资金紧张。投资者应关注特殊结算模式与行业周期的联动效应，通过财务指标分析企业资金状况，识别潜在风险。

分析师信息

• 靳毅：国海证券固定收益首席分析师，S0350517100001。
• 姜雅芯：国海证券信用债、可转债研究，S0350521080007。
• 吕剑宇：宏观、利率方向研究。
• 张赢：可转债研究。
• 周子凡：海外宏观方向研究。

投资评级标准

• 行业投资评级：推荐、中性、回避。
• 股票投资评级：买入、增持、中性、卖出。

免责声明

本报告为R3风险等级，仅供符合条件的客户使用。报告信息来源于公开资料，不保证其准确性及完整性。本报告不构成投资建议，投资者需谨慎决策。