债券违约“温故知新”四之聚焦经营管理：从特殊收付款模式，看企业违约端倪-20211104-国海证券-19页_538kb

企业违约案例分析：聚焦特殊收付款模式对经营的影响

核心内容

本报告通过分析四川圣达和春和集团的信用债违约案例，探讨特殊收付款模式对企业流动性及经营风险的影响。两个案例均因特殊结算方式导致资金压力增大，最终引发违约。

主要观点

1. 特殊结算模式的风险

• 四川圣达：采用“先款后货”采购和“先货后款”销售的结算模式，导致资金被大量占用，流动性紧张。
• 春和集团：造船业本身具有特殊结算模式，船东支付比例低、交船周期长，需大量垫资，叠加行业低迷，资金链断裂。

2. 企业议价能力影响结算方式

• 在议价能力较弱的情况下，企业可能被迫采用对自身不利的结算模式，如圣达在采购和销售环节均处于弱势，从而加重资金负担。
• 船企由于行业属性，普遍面临垫资生产的问题，尤其在行业景气度下降时，风险进一步放大。

3. 资金占用与现金流状况

• 特殊结算模式导致企业资金占用增加，现金流枯竭，影响企业正常经营。
• 通过财务指标（如应收账款周转率、经营性现金流/营业收入）可识别企业资金状况是否恶化。

关键信息

违约事件回顾

四川圣达

• 基本情况：成立于2003年，注册资本1.7亿元，曾从事焦炭业务，后转型为汽车制动鼓、生铁、茶叶等。
• 违约情况：2015年12月公告资金流动性受限，2016年4月召开债券持有人会议，通过诉讼方式清收，但截至2019年5月仍未完成兑付。
• 财务表现：2014年经营性净现金流大幅下降至885.73万元，应收账款周转率降至7.94%，低于行业水平。

春和集团

• 基本情况：成立于1999年，注册资本3.18亿元，主营船舶制造、海洋工程装备、钾资源开发等。
• 违约情况：2016年5月“15春和CP001”违约，2017年4月“12春和债”违约，2018年4月再次违约。
• 财务表现：2015年筹资活动现金流净额为-14.87亿元，其他流动资产占比高，反映垫资情况严重。

违约原因分析

四川圣达

• 行业不景气，产品价格下跌，毛利率大幅下降。
• 采购采用“先款后货”，销售采用“先货后款”，导致资金周转效率低下。
• 应收账款和应付账款差额大，资金占用敞口明显。

春和集团

• 船舶行业结算模式特殊，船东支付比例低，尾款支付滞后，垫资压力大。
• 2015年新增订单预付款比例不足30%，行业景气度下降，导致资金链紧张。
• 融资困难加剧，外部融资环境趋紧，导致企业流动性危机。

风险提示

• 政策风险：行业政策变动可能对结算模式和经营状况产生重大影响。
• 企业经营风险：特殊结算模式和行业周期波动可能引发企业现金流枯竭，导致违约。

分析建议

1. 警惕特殊结算模式

• 行业特殊性：如造船业、建筑业等，需关注行业周期及外部冲击。
• 企业个体行为：非行业特殊企业也可能因市场竞争而采用特殊结算模式，需关注其议价能力变化。

2. 关注财务指标

• 议价能力指标：包括经营活动收现比、付现比、应收账款/所有者权益、经营性现金流入/流动负债。
• 资产质量与周转效率指标：应收类款项坏账、存货周转率、应付预付周转效率。

图表与数据

• 图1：圣达制动鼓业务流程与资金结算模式
• 图2：应收账款周转率情况（单位：%）
• 图3：存货周转率情况（单位：%）
• 图4：建筑业务流程及资金情况
• 表1：违约前负面事项
• 表2：2010-2014年圣达集团现金流情况
• 表3：2010-2014年圣达集团资金占用情况
• 表4：违约前重大事项
• 表5：2015年以来国内部分船东修改订单事件
• 表6：主营业务收入构成及毛利率情况
• 表7：2010-2014年春和资金情况

总结

四川圣达和春和集团的违约案例揭示了特殊结算模式对企业流动性及经营风险的重要影响。圣达因议价能力弱而被迫采用不利的结算方式，春和则因造船行业本身结算模式特殊，导致资金压力显著。投资者应警惕特殊结算模式，关注企业上下游议价能力和资产质量、周转效率等财务指标，以识别潜在风险。