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夯实数字经济底座，运营商价值有望重估

核心内容概述

本报告分析了我国电信运营商在数字经济背景下的发展现状与未来前景，指出其在传统业务优化、新兴业务增长、分红政策调整以及中国特色估值体系构建等方面的积极表现，认为其具备中长期配置价值。

主要观点

1. 数字经济快速增长
   2022年我国数字经济规模预计达到50万亿元，占GDP比重超过41%，预计2025年将超60万亿元，年复合增长率（CAGR）超过6%。运营商作为数字经济建设的核心力量，将在其中扮演关键角色。

2. 运营商承担新使命
   根据《电信业数字化转型发展白皮书》，运营商在数字中国建设中承担着新型数字基础设施建设者、自主创新保障者、数据要素挖掘者、数字化转型先行者等五大新使命。

3. 传统业务稳健发展
   运营商资本支出占营收比持续优化，2022H1为17.7%，自由现金流持续增长，传统业务如移动通信和家庭固网的ARPU逐步改善，为运营商提供稳定的收入来源。

4. 新兴业务成增长引擎
   2022年电信业数字化相关新兴业务收入达3072亿元，同比增长32.4%，占电信业务收入的19.4%，成为推动行业增长的“第一引擎”。其中，云业务表现尤为突出，天翼云、移动云、联通云收入分别增长100.8%、103.6%、143%，成为运营商新兴业务增长的主要推动力。

5. 分红政策优化，价值共享
   三大运营商均提高分红派息比例，2022年中期中国移动派息同比增长34.9%，中国电信首次派发中期股息，中国联通派息同比提升37.5%。未来计划提升分红率至70%以上，股息率有望进一步提升。

6. 投资建议
   建议投资者积极关注中国移动（0941.HK）、中国电信（0728.HK）和中国联通（0762.HK），认为其具备中长期配置价值，主要逻辑包括：传统业务造血能力增强、新兴业务增长迅速、分红政策改善、有望受益于中国特色估值体系。

关键信息

传统业务发展

• 资本支出优化：2022H1资本支出占营收比为17.7%，较2021年下降3.2个百分点。
• 自由现金流提升：2021年总自由现金流为2266亿元，同比增长6.64%。
• ARPU改善：2021年C端ARPU分别为48.8元、45.0元、43.9元，H端ARPU分别为39.8元、45.9元、41.3元，2022Q3继续保持增长。

新兴业务增长

• 数字化业务收入：2022年新兴业务收入3072亿元，同比增长32.4%，占电信业务收入19.4%。
• 云计算发展：2022H1，天翼云、移动云、联通云收入分别为281亿元、234亿元、187亿元，增速分别为100.8%、103.6%、143%。
• 数据中心布局：2022H1，三大运营商IDC收入分别为147亿元、179亿元、124亿元，同比增长24.5%、11.1%、13.3%。

5G+行业应用

• 5G项目签约增长：中国移动2022上半年5G DICT签约金额超160亿元，中国电信新签约定制网项目超1300个，中国联通5G行业应用签约规模近40亿元。
• 5G+应用场景丰富：覆盖智慧工厂、智慧矿山、智慧医院、智慧园区等，提升行业效率和回报率。

分红政策

• 分红比率提升：中国移动2022年中期派息同比增长34.9%，中国电信首次派发中期股息，中国联通派息同比提升37.5%。
• 股息率表现：2022年中国移动、中国电信、中国联通的平均股息率分别为8.95%、10.97%、6.29%，均高于恒生高息股指数。

盈利能力提升

• 净利率增长：2022H1，中国移动净利率为14.15%，中国电信为7.57%，中国联通为6.20%，均较2021年有所提升。
• ROE与ROIC：2022H1，三大运营商ROE平均为8.77%，ROIC平均为8.35%，高于部分国际运营商水平。

未来展望

• 数字化转型深化：运营商将重点布局算力网络、云服务、物联网等新兴领域，推动“第二增长曲线”。
• 中国特色估值体系：政策推动下，运营商估值有望回归合理水平，价值重估空间较大。
• 政策与市场双驱动：国家对数字经济的重视与市场对运营商估值体系的关注，将共同推动其长期发展。

风险提示

• 基础电信业务运营不及预期；
• 产业数字化推进速度不及预期。