固定收益专题报告：重提“闸门”，如何影响利率-20201030-广发证券-10页

报告摘要

固定收益专题报告总结：重提“闸门”如何影响利率

核心内容

本报告分析了“闸门”政策表述对利率的影响，重点回顾了自2016年以来“闸门”政策的演变，并结合当前经济环境探讨其对利率走势的潜在作用。报告指出，重提“闸门”可能意味着货币政策从宽信用逐步转向稳信用，强调宏观杠杆率的稳定与可控。

主要观点

“闸门”政策的核心含义：
“闸门”政策旨在控制货币供应量，以实现宏观杠杆率的稳定。政策措辞的变化反映了货币政策的宽松程度与信用扩张的节奏。
政策演变阶段：
1. 去杠杆阶段（2016-2018年）：
  - 2016年底至2018年一季度为“调节好/管住闸门”阶段，对应紧货币、紧信用，流动性偏紧，M2和社融增速放缓，利率呈上升趋势。
  - 2018年4月起进入结构性去杠杆阶段，政策措辞转向“把好货币供给总闸门”，强调稳信用与宽货币并行，流动性趋于“合理充裕”，利率下行。
当前政策环境：
- 2020年10月易纲行长重提“把好货币供应总闸门”，表明政策可能从宽信用转向稳信用。
- 当前处于经济上行周期，政策框架更接近2019年上半年的状态，M2和社融增速需与名义GDP增速相匹配，宏观杠杆率维持平稳。
利率前景：
- 长端利率波动幅度可能较以往周期有所收窄。
- 央行对收益率曲线的关注增强，通过利率走廊（如逆回购利率、SLF利率）、LPR改革及MLF利率等工具，对市场利率的控制力提升，利率偏离合意水平的幅度减小。
政策框架变化：
- “稳杠杆”政策包含稳信用、房住不炒、遏制地方隐性债务等子政策，反映传统经济周期弱化。
- 信用扩张对利率上行的拉动效应减弱，经济增速偏离潜在增速的幅度缩小。

关键信息

“闸门”与利率的关系：
“闸门”措辞本身对利率的影响有限，其作用更多体现在信用扩张与货币政策宽松的配合上。例如，“调节好/管住闸门”对应紧信用与紧货币，利率上行；“把好闸门”对应宽货币与稳信用，利率下行。
货币政策工具：
- 2016年以来，央行通过利率走廊、LPR改革、MLF利率等工具，增强了对市场利率的调控能力。
- MLF利率影响同业存单利率，进而对债券利率产生间接作用。
流动性与信用的互动：
- 当前流动性仍为“合理充裕”，但信用扩张力度减弱，利率上行压力下降。
- 债市表现与“闸门”措辞存在关联，但需结合货币政策与信用政策综合判断。

风险提示

政策超预期调整：
若国内政策出现超预期变化，可能对利率走势产生重大影响。

作者信息

刘郁：首席分析师，复旦大学经济学博士，2020年1月加入广发证券发展研究中心。
肖金川：资深分析师，复旦大学金融学博士，2020年1月加入广发证券发展研究中心。
其他成员：姜丹、田乐蒙、王宇豪、黄晓曦、黄佳苗等均来自广发证券发展研究中心，具备相关专业背景。

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投资评级说明

行业投资评级：
- 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
- 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-10%～+10%。
- 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。
公司投资评级：
- 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
- 增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%～15%。
- 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-5%～+5%。
- 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。