黄金行业黄金价格分析框架的探究：实际利率或筑顶，黄金配置正当时-20181129-兴业证券-13页-2mb

黄金价格分析与投资建议总结

核心内容

本报告分析了黄金价格的主要影响因素，并基于当前经济环境与市场趋势，提出了黄金配置的时机及投资建议。核心观点围绕实际利率的变化展开，认为其是黄金价格变动的关键决定因素。

主要观点

• 黄金价格与实际利率负相关：黄金本质上是货币，其价格受美国长期实际利率的影响显著。实际利率 = 名义利率 - 通胀率，因此黄金价格的变动与名义利率和通胀率密切相关。
• 名义利率有望见顶：美联储加息节奏放缓，美国经济增长承压，短期利率或将进入拐点。同时，期限利差缩小，外国投资者对美债需求增加，进一步支撑名义利率下行预期。
• 通胀预期提升，实际利率高位筑顶：2018年以来，原油价格走强、非农员工平均时薪上涨、中美贸易战抬升生产成本，均推动通胀预期上升，从而抑制实际利率，为黄金价格提供支撑。
• 美元指数压制作用减弱：美元指数在美联储加息后期通常走弱，金价上涨压力减小，美元指数或已见顶，对金价的压制作用边际减弱。
• 黄金价格底部支撑：黄金期货多头净持仓降至历史低位，显示市场情绪已触底；同时，当前金价接近生产成本，下行空间有限。
• 白银具备更高弹性：白银具有较强的工业属性，供给下降而需求相对稳定，且在贵金属价格上涨期间表现优于黄金。当前金银比再次突破80，白银价值被低估。

关键信息

1. 黄金价格分析框架

• 黄金价格受实际利率影响最大，实际利率 = 名义利率 - 通胀率。
• 名义利率由短期利率、期限利差和投资者持仓共同决定。
  • 短期利率受经济增长、货币政策、通胀预期影响。
  • 期限利差反映对未来经济的预期。
  • 投资者持仓增加会抬高国债价格，从而降低名义利率。
• 通胀率主要受原材料价格与劳动力工资影响，与成本端关系密切。
• 黄金与TIPS利率高度负相关，验证了实际利率对金价的影响。

2. 名义利率与通胀预期的共同作用

• 美联储加息接近尾声：经济增长压力与鸽派表态预示加息节奏放缓，联邦基金利率或已进入中性区间。
• 美国经济增速放缓：税改边际效应减弱，2019年经济承压，进一步削弱加息动力。
• 通胀预期提升：油价上涨、非农时薪提高、贸易战推升成本，导致通胀预期上升，抑制实际利率。
• 实际利率有望筑顶：名义利率上涨空间有限，通胀预期上升，实际利率或进入高位平台，为金价上涨提供支撑。

3. 美元指数对金价的影响

• 美元指数作为美元计价的黄金价格压制因素，其走弱将有利于金价上涨。
• 历史数据显示，在美联储加息后期，美元指数往往下跌，金价则上涨。
• 非美国家开始加息，美元指数相对走强的支撑减弱，可能进入高位。

4. 其他支撑因素

• 黄金期货持仓结构：多头净持仓降至近20年新低，显示市场情绪悲观，价格下跌接近尾声。
• 黄金生产成本：当前金价接近生产成本，下行空间有限，为金价提供底部支撑。

5. 白银分析

• 工业属性显著：约55%的需求来自工业领域，如电子、光伏、电池等。
• 供给下降，需求稳定：全球白银产量下降，伴生矿为主，未来供给或继续下滑。
• 金银比突破80：表明白银相对黄金被低估，投资价值显现。
• 白银价格弹性高于黄金：在贵金属价格上涨期间，白银表现更强，具备更高投资潜力。

6. 投资建议

• 左侧布局：紫金矿业
  • 资源储量领先，业绩稳定，具备高安全边际。
• 右侧布局：山东黄金、中金黄金
  • 黄金业务占比高，对金价上涨具备更高业绩弹性。
• 业绩弹性测算：金价每上涨5%，紫金矿业、山东黄金、中金黄金的净利润分别增厚3.02亿元、3.8亿元、1.77亿元，EPS分别增厚0.01元、0.17元、0.05元。

风险提示

• 美国经济增长超预期
• 美联储加息超预期
• 通胀提升幅度低于预期

分析师声明

报告由兴业证券分析师邱祖学、何静撰写，基于独立研究，未受任何利益冲突影响。

投资评级说明

• 股票评级：买入（相对指数涨幅>15%）、审慎增持（5%-15%）、中性（-5%-5%）、减持（< -5%）、无评级（信息不足或重大不确定性）。
• 行业评级：推荐（优于指数）、中性（与指数持平）、回避（弱于指数）。

信息披露

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法律声明

• 本报告仅供客户参考，不构成投资建议。
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特别声明

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附图与表格

• 图1-图16：展示黄金价格影响因素、美元指数与金价关系、生产成本支撑、期货持仓、金银比等关键指标。
• 表1-表4：提供美联储加息周期数据、黄金企业储量与产量对比、生产成本对比、业绩弹性测算等数据支持。