20231207-国金证券-贵金属行业研究_右侧配置期_布局主升浪_34页_5mb

实际利率分析框架对黄金价格仍有较强解释力，2024年随着相关扰动因素消减，需求层面央行持续购金对供需平衡产生影响，但主要购金国与储备国重合度较低，行为倾向历史惯性，购金力度将趋稳，供需影响弱化。供给端全球央行购金速度有所放缓，但库存占比波幅上升，巴以冲突缓和避险情绪消退，预期短期实际利率反弹。

美联储政策转向对黄金股影响显著，新增非农就业人数转负为政策转向标志，美联储释放降息信号（如停止加息、宽松工具利率调整）前为黄金股右侧配置期，释放降息信号后主升浪行情启动，正式降息前相对收益最丰厚、波动率增大。2023年10月以来非农就业、通胀、GDP等数据表现分化，美联储潜在降息窗口前需更多经济指标确认。

供给端全球央行购金上量但增速有所放缓，俄乌冲突缓和后可能趋稳，央行购金动能减弱；需求端美联储缩表背景下实际利率中枢趋于下行，结合历史数据判断实际利率下行趋势可能持续。

黄金公司方面，银泰黄金毛利率优势显著，成本上采斐升，吨矿成本显著抬升且自产金盈利能力稳健，品质领先。成本上升对高金价场景下利润空间压缩，另一方面基于预期金价，山东黄金、中金黄金PE、吨矿市值基本位于历史低位，银泰黄金估值分位数更高，但PE估值未达历史高位。

当前美联储尚未释放明确降息信号，美国通胀回落、经济韧性叠加劳动力缓释支撑政策延迟宽松，数据体现就业抵抗、PCE-CPI粘性强，GDP增速趋于回升、流动性丰富，政策未现转向信号，黄金股右侧配置尚未结束，相对收益尚未兑现全部潜力。

供需层供需扰动弱化后金价重归利率分析框架，右侧配置期持续，美联储释放降息信号后黄金股主升浪行情启动，建议关注持仓变化+货币政策催化剂，配置顺序为左侧布局，阶段过渡：右侧配置期—预信号期—主升浪启动点，对应银泰黄金、山东黄金、中金黄金、招金矿业、赤峰黄金。

风险提示方面需关注地缘冲突升级、CPI数据超预期持续高位、货币政策超预期收紧，上市公司产量与成本波动，全球金融环境变化等宏观因素与公司层面不确定性，需紧密跟踪库存、融资、生产品种结构调整等关键数据指标。