2021年信用债年度策略：行稳且致远，于微澜之间-20210111-东兴证券-29页_2mb

2021年信用债年度策略总结

核心内容

2021年信用债市场将面临“稳货币、稳信用、稳杠杆”的政策导向，与2020年的“宽货币→宽信用，杠杆升”形成对比。信用环境的调整将对信用债的利差、等级和期限产生深远影响，市场需关注信用风险的多点式抬头，尤其是弱国企和城投债的风险。

主要观点

1. 信用风险：

   • 2021年或迎来弱国企违约“小高潮”，而非大规模“浪潮”。这与永煤事件引发的心理悲观预期有关。
   • 城投债面临两个主要风险：逆周期政策退出导致监管趋严，以及地方政府财政压力上升。
   • 地方性国企违约占比持续增加，民企违约占比下降，反映出信用分层的加剧。

2. 利差展望：

   • 信用利差和等级利差存在走阔风险，而期限利差可能维持在较高水平。
   • 信用利差的走阔主要由融资环境边际收紧带来的流动性溢价和信用风险溢价驱动。
   • 2020年信用利差绝对值处于较低水平，但明年随着信用风险升温，利差可能进一步走阔。
   • 不同行业、等级和期限间的利差分化明显，建议关注中短久期、高等级信用债。

3. 信用债策略：

   • 行稳致远，精选个券。票息策略仍是优势选择，久期策略难以施展，应以防守为主。
   • 城投债仍是优质配置品种，但需警惕尾部区域的区域性风险，应谨慎下沉资质。
   • 地产债净融资额大幅减少，三道红线政策抑制房企举杠杆，应关注财务稳健的高评级房企。
   • 产业债方面，应关注盈利修复良好、估值性价比较高的行业，如有色、机械、纺服、电气、轻工、汽车、家电、军工等。

关键信息

信用环境

• 2021年信用环境将由“宽货币→宽信用”转向“稳货币、稳信用、稳杠杆”。
• 2020年社融同比增速达到13.70%，宏观杠杆率大幅攀升，2021年社融增速预计在12%左右，温和回落。

信用风险

• 永煤事件成为信用风险升温的催化剂，市场对弱资质国企和民企的关注度显著提升。
• 城投债风险源于地方政府财政压力加大和监管政策趋紧，需警惕尾部区域的违约风险。
• 地方性国企违约占比持续上升，民企信用修复持续，但融资环境弱化下需防范尾部风险。

利差变化

• 信用利差和等级利差存在走阔风险，期限利差可能维持在较高位置。
• 2020年信用利差处于低位，但明年融资环境边际收紧将推动利差走阔。
• 不同行业、等级、期限的利差分化明显，建议关注高评级、低估值行业。

信用债配置建议

• 城投债：配置以地方政府财政实力强、债务化解能力强的地区，避免尾部区域。
• 地产债：优选非标依赖度低、银行授信余额高的房企，关注销售增长潜力和土储丰富的公司。
• 产业债：关注盈利修复、估值性价比高的行业，如农林牧渔、医药生物、电子等。

风险提示

• 中美关系的不确定性
• 疫苗进展超预期
• 海外疫情超预期
• 四季度经济数据不及预期

表格与图表目录

表格

• 表1：2020年定向信贷支持政策一览
• 表2：今年违约的7家地方性国企情况
• 表3：TOP30房企的财务杠杆和踩线情况
• 表4：未来一年低等级国企到期压力比高等级国企到期压力更大

图表

• 图1：回调至年初的水平左右
• 图2：10-1年期限利差与收益率走势背离
• 图3：上半年信用走强滞后，下半年开始信用、利率分化，信用债表现优于利率债
• 图4：制造业投资、消费顺周期力量渐强
• 图5：出口超预期走高
• 图6：全球制造业PMI景气度回升催化我国出口增长
• 图7：库存周期、工业企业盈利等指向制造业上行
• 图8：消费好转，边际回暖速度加快
• 图9：地产后周期消费回暖明显
• 图10：新拿地与新开工放缓
• 图11：政府债券发行放量，明年供给将下降
• 图12：同业存单利率仍在上行
• 图13：2020年社融、M2同比增速大幅提高
• 图14：2020年宏观杠杆率大幅攀升
• 图15：DR007在合意区间波动
• 图16：信用周期处在社融拐点将至，PPI仍处抬升位置
• 图17：政策表述显示社融增速回落
• 图18：2021年社融与名义GDP指向疫情前水平
• 图19：信用周期高位区间预计在2021年一季度结束
• 图20：中债隐含AA信用利差处于低位，AA-信用利差较高
• 图21：2020年发债企业违约数量明显
• 图22：2020年信用债违约金额创新高
• 图23：国企净融资额仍占主导，民企融资有所恢复
• 图24：未来民企到期压力小，违约余额回落
• 图25：未来国企到期压力大，违约余额飙升
• 图26：AA国企违约额占比最高
• 图27：违约国企集中在产能过剩和周期性强的行业
• 图28：地方国企新增违约占比增加，民企减少
• 图29：永煤集团信用债存量余额变化
• 图30：永煤MTN001价格走势
• 图31：短期流动性冲击对债市的影响传导路径
• 图32：永煤违约后信用债发行受阻，市场逐步恢复
• 图33：平煤债券利差扩大
• 图34：冀中能源信用利差扩大
• 图35：云南城投债券利差扩大
• 图36：包钢债券利差扩大
• 图37：几次信用事件冲击后的市场反应
• 图38：前三次违约潮
• 图39：年末风险事件预示社融拐点将至
• 图40：几次信用事件冲击后的市场反应
• 图41：中央财政收支增速差
• 图42：地方财政收支增速差
• 图43：城投债净融资与基建投资相关
• 图44：信用利差先走阔后缩窄
• 图45：信用债收益率影响因素框架
• 图46：债牛和债熊情形下的利差变化周期
• 图47：流动性原因，今年期限利差先上后下
• 图48：等级利差先上后下，永煤违约后走阔明显
• 图49：必选消费、医药、公用类行业利差分位数高
• 图50：不同期限城投债信用利差走势
• 图51：AA、AA+、AAA城投债信用利差走势
• 图52：不同地区城投债信用利差与分位数
• 图53：不同地区城投债信用利差与分位数
• 图54：地产债净融资额大幅减少
• 图55：多数行业盈利逐步改善
• 图56：产业债各行业第三季度净利润变动与利差气泡图
• 图57：AAA级产业债行业利差气泡图
• 图58：民企信用修复缓慢
• 图59：低资质产业债利差走阔比高资质更明显

分析师与研究助理信息

• 分析师：张怀志，固收研究员，经济学博士，研究经验丰富，参与多项国家级课题。
• 研究助理：贾清琳，金融本硕，从事固定收益研究，侧重信用债策略及可转债方向。

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15%以上
  • 推荐：相对强于市场基准指数收益率15%~15%
  • 中性：相对市场基准指数收益率介于-5%~+5%
  • 回避：相对弱于市场基准指数收益率5%以上

• 行业投资评级：

  • 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上
  • 中性：相对市场基准指数收益率介于-5%~+5%
  • 看淡：相对弱于市场基准指数收益率5%以上