20140818-华泰证券-游戏行业_系列报告之三-对当前游戏行业估值的思考_18页_1mb

行业研究/深度研究总结

核心内容

本报告分析了游戏行业的估值体系及投资策略，重点比较了美国游戏公司EA与动视暴雪的发展路径与估值差异，并对A股游戏公司进行了投资建议。

主要观点

1. 游戏行业特性与估值关系

• 游戏行业具有高成长性但产品生命周期较短，因此业绩的延续性及确定性对估值体系影响显著。
• 高估值通常来源于高确定性和高延续性的业绩表现。

2. EA与动视暴雪对比

• EA：通过持续的外延式并购实现业务多元化，产品线丰富，游戏IP具有较强的延续性，如《FIFA》、《NBA》系列等，使其享受高估值。
• 动视暴雪：虽然早期增长较快，但近年来业绩增长放缓，对单一产品依赖度高，且产品开发周期长，导致估值下降。

3. A股手游市场分析

• A股手游市场短期存在较大风险，主要体现在开发商和发行商业绩不确定性和市场分散性。
• 平台商正在快速集中，微信、360、百度等平台占据主要市场份额。
• 手游市场整体高增长，但腾讯手游贡献了大部分增速，非腾讯游戏增速相对较低。

4. 游戏行业发展趋势

• 手游仍处于创意制胜阶段，小团队更具优势。
• 平台商集中度提升，CP议价能力下降，未来游戏开发需更注重IP的延续性。

关键信息

1. EA的外延式发展

• EA自1991年上市以来，持续并购新兴游戏公司，如JAMDAT Mobile、Playfish、PopCap等。
• EA的并购策略注重游戏IP的延续性，如《模拟人生》、《战地》等系列游戏。
• EA的市值在2008年因商誉减值大幅下降，但其通过并购不断拓展业务线。

2. 动视暴雪的内生增长

• 动视暴雪成立于1979年，是视频游戏行业的先驱之一。
• 公司依赖《魔兽世界》、《使命召唤》等经典IP，但产品开发周期长，导致业绩波动性较大。
• 2011年之后，公司业绩增速下降，估值也明显低于EA。

3. A股游戏公司估值分析

• A股游戏公司整体估值偏高，特别是与美股和港股相比。
• 互动娱乐、掌趣科技、顺荣股份等公司仍具备长期投资价值，但短期估值可能面临折价。
• 投资建议为“增持”，但需注意短期市场波动风险。

4. A股游戏公司投资建议

• 掌趣科技：预计2014-2016年EPS分别为0.39元、0.55元、0.72元，对应PE为40x、27x、22x，PEG为0.71，给予增持评级。
• 顺荣股份：预计2014-2016年EPS分别为0.80元、1.12元、1.58元，对应PE分别为54x、38x、27x，PEG为0.97，给予增持评级。
• 互动娱乐：预计2014-2016年EPS分别为0.50元、0.70元、0.91元，对应PE为30x、22x、17x，PEG为0.55，给予增持评级。

行业走势与市场结构

• 智能机游戏市场：预计未来5年将增长6倍以上，从2013年的100亿增长至650亿。
• 平台商集中度：随着微信等平台的崛起，平台商集中度快速提升，而开发商和发行商仍将保持分散格局。
• 微信影响：微信游戏的崛起分流了大量用户，非微信游戏脱颖而出难度增加。

风险提示

• A股游戏公司短期面临估值下修风险，建议投资者谨慎操作。
• 手游市场仍处于创意制胜阶段，小团队具备相对优势，开发商和发行商业绩不确定性较大。
• 平台商集中度提升，CP议价能力下降，未来需更多关注IP的延续性。

总结

本报告强调游戏行业估值体系中业绩延续性和确定性的重要性，指出EA通过持续并购和丰富产品线实现高估值，而动视暴雪因对单一产品依赖度高导致估值偏低。对于A股游戏公司，虽然部分公司如掌趣科技、顺荣股份、互动娱乐具备长期投资价值，但短期内需注意市场波动和估值下修风险。平台商集中度提升，CP和发行商仍处于分散状态，游戏行业未来将更加注重IP的延续性和创意能力。