2024-12-31-广发证券-广发宏观_重塑广谱性增长_2025年宏观环境展望_41页_13mb

广发宏观：2025年宏观环境展望总结

核心内容概述

本报告围绕2025年中国宏观经济的三大核心要素（人口红利、工程师红利、延迟满足红利）展开，分析了名义GDP增长不足的原因及其修复路径，同时探讨了政策扩张对经济的支撑作用。报告指出，当前经济面临结构性调整压力，服务业、建筑业和制造业的景气度均有所下降，需通过政策手段推动需求端与供给端的协同优化，以实现增长的广谱性修复和价格中枢的逐步回升。

主要观点

1. 高储蓄率与低ROE的内生循环机制

• 中国具有长期的高储蓄率特征，2010年国民总储蓄率为50.9%，2023年仍维持在43.5%左右。
• 高储蓄率推动了资本形成密度，导致企业ROE偏低。
• 高名义GDP增速成为低ROE的内生补偿机制，形成一个内生平衡与循环。
• 当这种平衡被打破时，低ROE面对低名义增长，将对微观主体产生显著压力。

2. 名义GDP增速中枢待提升的原因

从总量角度：

• 服务业（自2020年起）、建筑业（自2022年起地产，2023年起地方基建）先后调整，制造业难以独木难支。
• 2024年名义GDP增速约为4.2%，可能是本轮名义增长周期的底部。

从结构角度：

• 制造业中新兴部门产能形成较快，对价格形成压制。
• 传统部门需求不足，同样对价格形成压制。
• 2025年地产收缩力量减小、新产业供给优化将有助于PPI价格中枢好转。

3. 政策扩张的三大切入点

• 地产：通过下调首付比例、降低房贷利率、优化税收政策等，稳定房地产市场。
• 消费：通过调整存量房贷利率、支持平台经济，释放消费潜力。
• 广义社融：通过增量信贷、增量财政（如“6+4+2”化债组合）推动经济复苏。

4. 名义GDP与资产定价的关系

• 固定收益类资产：名义GDP与10年期国债收益率的比值目前处于1.8倍左右，利率交易对名义增长压力的定价相对充分。
• 权益类资产：名义GDP作为资产定价的关键因素，A股在政策预期改变后逐步修复，但需关注“接续”条件是否具备。

5. 2025年实际增长目标与实现路径

• 2025年实际增长目标预计仍为5%左右，对应新增城镇就业约1312万。
• 通过政策推动消费、地产、基建等领域的修复，实现增长目标。

6. 贸易条件的风险

• 出口：出口增速与全球贸易量存在正相关，2024年预计为5.3%，2025年或为3%左右。
• 关税：若特朗普政府对华加征关税，可能对实际增长和工业产能利用率产生负面影响。
• 汇率：汇率具备自动稳定器功能，可对冲部分关税冲击。

7. 房地产市场修复路径

• 住宅价格自2021年三季度调整，租金收益率逐步回升。
• 2024年10月百城租金收益率约为2.3%，大致与30年国债收益率持平。
• 风险溢价尚未转正，房地产的再平衡尚未完成，但短期基本面已有所改善。
• 若存款利率进一步下调，将增强地产市场内生支撑力。

8. 基建投资的分化趋势

• 中央项目与地方项目增速分化，中央项目增速较高，地方项目增速较低。
• 基建投资将集中于“两新两重”项目，如新能源、低空经济等。
• 地方财政约束可能限制基建投资规模，但财政冗余度上升将带来一定修复。

9. 制造业的结构特征

• 制造业投资增速受外需、政策、产能利用率等多因素影响。
• 2025年制造业投资增速存在一定约束，但设备更新、新质生产力培育将推动部分行业投资增长。
• 供给优化（如新能源、钢铁等）将有助于缓解PPI下行压力。

10. 通胀与价格修复

• CPI与PPI均处于下行区间，但拖累项集中于少数行业（如煤炭、黑色冶炼、非金属矿等）。
• 2024年PPI累计同比降幅为2.1%，其中建筑链与新兴行业贡献了86%。
• 2025年政策将推动价格合理回升，但需警惕外部贸易环境变化带来的冲击。

关键信息

• 名义GDP增速：预计2025年修复至5-5.5%。
• 赤字率与财政空间：2025年赤字率预计为3.5-3.8%，广义赤字率约为8.2-8.5%。
• 专项债与超长期特别国债：2025年专项债预计为4.5万亿元，超长期特别国债预计为2万亿元。
• 就业与GDP关系：1个点的GDP增长对应约250-260万新增就业。
• 消费修复：消费复合增速预计回归至名义GDP增速附近，受政策与经济环境改善推动。
• 房地产：租金收益率已回升至2.3%，但风险溢价仍为负，需关注政策与利率变化。
• 制造业投资：2025年增速受限，但设备更新与新质生产力将推动部分行业增长。
• 通胀修复：PPI拖累项集中，政策可针对性化解，推动价格中枢逐步上行。

风险提示

• 逆全球化：海外技术限制与贸易政策变化可能影响出口与工业产能。
• 地方投资审慎：化债背景下地方基建投资可能低于预期。
• 房价调整风险：部分区域房价压力仍存，可能进一步影响地产销售与投资。
• 关税不确定性：美国可能对华加征关税，影响出口与外需。

总结

2025年中国经济面临结构性调整与外部不确定性挑战，需通过政策扩张推动需求端与供给端协同修复。高储蓄率、工程师红利与延迟满足红利仍是支撑增长的重要因素，而名义GDP增速中枢的提升将有助于改善资产定价与就业市场。房地产、消费与基建是政策重点发力领域，但需警惕外部贸易环境变化带来的风险。