3月全社会债务数据综述：债市环境良好，需警惕降准相伴的基础货币回笼-20180419-安信证券-11页

2018年4月19日债市与债务数据综述总结

核心内容概述

2018年3月，中国债市表现良好，与此前预测一致。报告指出，债市的上涨主要由供需关系决定，当前债券市场走牛的核心因素是实体部门融资需求回落与金融机构去杠杆接近尾声。然而，需警惕降准带来的基础货币回笼对市场的影响。此外，报告还分析了全社会债务结构、金融机构资产负债情况及资产配置策略。

主要观点

• 债市表现良好：3月债市表现优于预期，主要由实体部门去杠杆和金融机构去杠杆接近尾声推动。
• 债券价格由供需决定：融资需求（供给）和资金供给（需求）是影响债券价格的关键因素。2016年底以来，债券熊市的核心矛盾在于购债需求的萎缩，而非融资需求上升。
• 实体部门去杠杆持续：3月实体部门杠杆水平跌破去年12月的底部，预计将继续回落，对应通胀和实体数据下行。
• 金融机构去杠杆接近尾声：3月广义金融机构负债同比增速为4.1%，较前值略有下降，但高于历史低位，显示金融去杠杆已结束。
• 资产配置建议：在滞胀环境下，推荐“现金为王”的策略，关注资产现金流而非资本利得。
• 降准为中性操作：央行此次降准为中性操作，基础货币释放将被其他方式回笼对冲，未来降准或成为趋势。
• 风险提示：需关注实体部门去杠杆带来的信用风险释放，以及市场对降准的过度解读可能带来的波动。

关键信息

1. 全社会债务情况

• 总债务余额：截至3月末，全社会总债务余额为269.6万亿元，同比增长7.0%，低于前值8.2%。
• 家庭负债：家庭负债同比增速连续第11个月下降，3月末为19.9%，预计将持续去杠杆。
• 政府负债：政府负债同比增速保持平稳，3月末为15.4%，预计至2018年中期将小幅下降。
• 非金融企业负债：非金融企业负债同比增速为4.6%，低于前值6.3%，受盈利和去僵尸企业杠杆影响，预计将持续去杠杆。

2. 金融机构资产负债情况

• 广义金融机构债务余额：3月末为102.3万亿元，同比增长4.1%，高于1月份的历史底部。
• 银行债务：银行债务余额为73.5万亿元，同比增长5.3%，超额备付金率回升至1.4%，显示流动性压力有所缓解。
• 非银金融机构债务：非银金融机构债务余额为28.8万亿元，同比增长1.3%，显示其流动性压力边际减弱。
• 基础货币与M2：3月末基础货币余额同比增长3.2%，略高于前值2.4%，但低于2017年底的3.8%。新的广义货币供给指标（NM2）同比增长8.3%，反映金融去杠杆力度加大。

3. 资产配置策略

• 推荐策略：在滞胀环境下，建议投资者关注现金流而非资本利得。
• 债券配置：长端利率债收益率将在滞胀中后期触顶回落，债市确定性走牛需实体融资需求持续回落和金融机构去杠杆接近尾声。
• 权益市场：创业板表现弱于主板，全年难言乐观，盈利和资金面不支持上涨。
• 商品与汇率：商品不具备持续上行条件，美元基本面不支持持续贬值，全球经济转弱迹象明显。
• 房价走势：在家庭部门去杠杆背景下，一二线等前期涨幅较大的城市房价将继续下跌。

风险提示

• 信用风险释放：非金融企业中僵尸企业去杠杆可能带来信用风险。
• 市场波动：降准可能引发市场过度解读，增加收益率下行波动。
• 政策不确定性：虽然实体部门去杠杆是政策主线，但货币政策仍可能保持中性。

结论

当前中国经济仍处于实际产出下行下的减量博弈状态，债市表现良好，但需警惕降准带来的基础货币回笼。实体部门去杠杆和金融机构去杠杆接近尾声，为债市走牛提供了条件，但整体仍需关注信用风险和市场波动。建议投资者采取稳健的资产配置策略，关注现金流和风险偏好变化。