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老凤祥（600612）证券研究报告总结

核心内容

老凤祥是一家以珠宝首饰为主营业务的国有控股企业，其核心业务由子公司“老凤祥有限”主导，该子公司对上市公司收入和利润贡献超过90%。公司拥有强大的品牌和渠道优势，是行业整合中的主要受益者之一。公司计划通过产品转型和渠道改进，提升新四类（翡翠、珍珠、白玉、有色宝石）的市场份额，同时改善扩张模式，以提高品牌控制力和市场竞争力。

主要观点

• 品牌与渠道优势：老凤祥品牌历史悠久，拥有广泛的渠道网络，截至2013年中期，门店总数达2393家，是行业领先者。
• 快速扩张模式：公司采用“加盟+黄金”的模式进行市场扩张，提高资金周转率和市场渗透率。
• 行业集中度提升：随着行业竞争加剧，老凤祥和周大福等品牌将受益于行业整合，市场份额有望进一步提升。
• 产品转型战略：公司计划大力发展新四类产品，其毛利率高于黄金饰品，且符合消费升级趋势。
• 财务表现：公司ROE水平领先于同行，尽管净利率不高，但依靠高资产周转率保持盈利优势。

关键信息

市场数据

• 收盘价：23.96元
• 总股本：523.12百万股
• 流通股本：523.12百万股
• 总市值：12533.90百万元
• 流通市值：7597.95百万元
• 净资产：3136.96百万元
• 总资产：8975.99百万元
• 每股净资产：6.00元

财务指标

• 2012年：营业收入255.53亿，归属母公司的净利润6.11亿，净资产收益率24.58%
• 2013年上半年：营业收入181.75亿，归属母公司的净利润3.91亿，净资产收益率13.27%
• 2013-2015年EPS预测：1.38元、1.69元、2.03元
• PE预测：2013年14倍

产品结构

• 黄金饰品占公司饰品收入的82.7%，但毛利率较低
• 新四类产品的毛利率较高，2013年销售增长目标为30%，并计划在2015年达到15亿销售额
• 其他产品如铂金、镶嵌饰品等毛利率相对较高，但销售占比较小

渠道布局

• 自营门店主要集中在总部上海，加盟店和经销网点广泛分布
• 2013年门店总数达2393家，其中加盟店占比大
• 公司已开始海外扩张，如在澳洲悉尼开设首家专卖店

财务分析

• ROE领先行业，2012年为24.8%，2013年预计为22.7%
• 净利率稳定在2.4%-2.5%
• 资产周转率高，2012年为3.16次
• 偿债能力良好，资产负债率2012年为64.2%

风险提示

• 上半年黄金首饰热卖可能透支下半年销售
• 经济波动可能影响可选消费品市场
• 金价波动可能对黄金首饰业务产生负面影响

结构分析

1. 以珠宝首饰为灵魂产业的国有控股企业

• 公司主要业务集中在珠宝首饰，收入占比高
• 老凤祥有限为上市公司核心收入来源，其收入和利润贡献占比超过90%
• 公司拥有较高的品牌价值和历史积淀，是国内珠宝品牌中最具代表性的之一

2. 加盟+黄金，快速开拓市场、推广品牌

• 公司通过加盟模式快速扩张，降低初始投入，加快资金周转
• 门店分布以华东为主，辐射全国，同时拓展中西部市场
• 新四类产品的销售模式包括VIP展销会、拍卖等，以提升品牌形象和产品价值

3. 公司受益行业成长的同时市场份额有望不断提升

• 品牌与渠道相互促进，提升市场影响力
• 行业集中度提升，公司有望成为受益者之一
• 新四类产品具有较高的毛利率，未来增长空间大

4. 公司中长期转型：产品转型，渠道改进

• 公司计划提升新四类产品占比，以应对金价波动风险
• 通过合资模式优化渠道管理，提高市场控制力
• 2013年新四类收入预计增长30%，2015年目标为15亿元

5. 财务分析

• 公司具备良好的财务结构，资产周转率高
• ROE领先于同行，显示公司盈利能力强
• 净利润和收入持续增长，毛利率稳定

6. 盈利预测与估值

• 2013-2015年预测收入分别为30.40亿、35.76亿、42.44亿
• 毛利率预计分别为8.1%、8.3%、8.3%
• 公司估值合理，PE在14倍左右，具备投资价值

结论

老凤祥凭借其强大的品牌和渠道优势，在珠宝首饰行业中占据重要地位。公司通过转型和优化渠道，提升新四类产品占比，提高盈利能力。未来，随着行业集中度的提升和消费升级，老凤祥有望进一步扩大市场份额，实现持续增长。分析师维持“增持”评级，认为其具备良好的投资价值。