20180908-招商证券-信用周度观点_背离隐现_城投债真的_王者归来_了吗__11页_1mb

债券市场定期报告总结

核心内容

本报告分析了2018年9月初中国信用债市场的表现，重点探讨了城投债与产业债在一级和二级市场中的表现差异，以及市场参与者在信用风险和利率风险交织下的策略调整。

主要观点

1. 信用一级市场：认购情绪降温，净融资未达新高

• 认购情绪减弱：8月以来，信用事件频发，导致整体拿债情绪降温。这体现在两个关键指标上：
  • 投标上限与票面利率之差均值缩小
  • 票面利率低于指导利率的个券数量减少
• 城投债尤为明显：城投债发行票面低于指导利率的个券数量锐减速度加快，显示机构对其风险的担忧。
• 资金面与信用风险影响：跨季资金波动加剧可能抑制新债配置力度，且“宽信用”政策尚未完全落地，信用风险仍将持续。
• 净融资受限：尽管中票及公司债净融资表现较好，但整体信用一级市场融资规模未突破新高，主要受限于需求端。

关键信息

2. 信用二级市场：活跃度回升，策略出现调整

• 城投债成交量回升：城投债成交规模在9月第一周出现明显回升，甚至接近7月下旬的水平，显示其在二级市场中受到青睐。
• 收益率下行：收益率下行的城投债数量多于产业债，且交易期限拉长，信用资质下沉。
• “错杀”修复现象：部分城投债因过度调整而被低估，资金在跨季宽松环境下寻找被错杀的品种，推动估值修复。
• 主动配置特征：
  • 近76%的城投债在近一年内有过再融资行为
  • AA等级城投债的认购倍数超过高等级债券
• 产业债回归短久期策略：在信用风险和利率风险交织的背景下，市场重新倾向于高等级短久期品种，以规避风险。

交易策略变化

• 城投债：
  • 虽然二级市场表现强势，但一级市场认购情绪偏弱
  • 市场认为其“王者回归”是资金逻辑下的一级定价支撑下的二级“纠偏”过程，而非实质性回暖
• 产业债：
  • 回归高等级短久期策略，以规避信用风险
  • 采掘及钢铁等基本面确定的行业受到追捧
  • 民营企业净利润改善也集中在上述行业

风险提示

• 监管政策不确定性：若监管政策出现超预期变化，可能对市场产生较大影响。
• 杠杆水平下降：8月机构杠杆普遍下降，反映出对信用风险和利率风险的双重顾虑。

建议

• 城投债：
  • 建议关注再融资压力不大的主体，以及有较强一级定价支撑的“错杀”个券
• 产业债：
  • 建议在高等级短久期品种中寻找优质个券，若负债稳定，可适当拉长至3年期以内基本面确定的品种

数据与图表说明

• 图1、图2：显示信用债发行量及公司债、中票净融资情况
• 图3、图4：反映投标上限与票面利率、指导利率与票面利率之间的关系
• 图5、图6：说明取消及推迟发行情况，以及择期发行城投债占比
• 图7、图8：展示信用市场成交清淡与城投债成交量回升
• 图9、图10、图11：分析活跃个券收益率分布与信用利差变化
• 图12、图13、图14、图15：说明主动配置的城投债特征及再融资能力
• 图16、图17、图18：反映产业债回归短久期策略及行业分布
• 图19、图20、图21、图22：分析8月机构持仓与杠杆变动情况

分析师信息

• 李豫泽：招商证券债券分析师，同济大学产业经济学硕士，2017年加入招商证券，曾为新财富、水晶球、金牛奖固收团队成员。

信用评分等级说明

重要声明

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