城投新论系列专题之宏观篇：城投信仰真的趋弱了吗，理论与实际-20171215-国海-36页-2mb

城投信仰真的趋弱了吗：理论与实际分析

核心内容

本报告分析了“城投信仰”是否真的趋弱，从历史背景、城投债发展历程、宏观经济周期、监管政策、地方政府融资方式变迁、城投企业融资方式变化等多维度展开，探讨城投信仰的演变及未来趋势。

主要观点

1. 城投信仰来源：源于地方政府的隐性背书，其信用风险主要来自政府支持的不确定性。
2. 城投债发展历程：可分为起步、扩张、繁荣和强监管阶段，前三个阶段城投信仰较强，强监管阶段理论上有所弱化。
3. 宏观经济周期影响：经济增速与城投债发行量呈负相关，信用利差和超额利差与经济增速呈正相关，经济下滑时隐性背书增强。
4. 监管政策影响：2015年前城投债具有显性金边属性，2015年后转为隐性背书，但市场仍对其保持较高信仰。
5. 地方政府融资方式变迁：从“中央转贷+融资平台”转向“一般债券+专项债券+PPP+产业基金+融资平台”，城投企业地位逐步下降。
6. 城投企业融资方式变化：从单一银行信贷转向多元化融资，隐性背书趋于弱化，但部分业务仍受政策支持。
7. 城投信仰展望：未来城投企业将向市场化转型，包括清算退出、整合归并、经营性企业转变、转为商业类国企、混合所有制改革等，信仰将有所分化。

关键信息

城投信仰来源

• 城投债源于分税制改革导致的地方财权事权不匹配。
• 城投债信用风险包括盈利风险、治理结构风险、资产注入风险、地方财政实力风险、地方政府支持风险、政策风险。
• 城投信仰主要源于地方政府的隐性背书。

城投债发展历程与城投信仰变迁

• 城投债发展分为四个阶段：起步阶段（1992-2008）、扩张阶段（2009-2011）、繁荣阶段（2012-2016年3月）、强监管阶段（2016年3月至今）。
• 在强监管阶段，地方政府隐性背书理论弱化，但市场依旧保持较强信仰。

城投信仰变迁因素

1. 宏观经济周期

• GDP增速与城投债发行量呈负相关，与信用利差和超额利差呈正相关。
• 经济增速下降时，地方政府对城投隐性背书增强。

2. 城投债监管政策

• 2015年前城投债具有强金边属性，2015年后转为隐性背书。
• 超额利差未大幅上升，市场对城投信仰依旧较强，尤其是高评级城投债。

3. 地方政府融资方式变迁

• 融资方式由“中央转贷+融资平台”转向“一般债券+专项债券+PPP+产业基金+融资平台”。
• 城投企业在地方政府融资中地位下降，隐性背书弱化。

4. 城投企业融资方式变化

• 整体趋弱，具体分化。受限业务融资受限，支持业务仍受政策鼓励。
• 城投企业融资方式向多元化发展，隐性背书逐步弱化。

城投信仰展望

• 城投平台将向市场化转型，主要方向包括清算退出、平台整合、经营性企业转变、转为商业类国企、混合所有制改革。
• 转型后，隐性背书关系可能弱化甚至消失，城投信仰将趋于分化。

城投信仰真的趋弱了吗

• 从一级市场发行利率与地方政府债务率来看，二者呈高度正相关，隐性背书预期未变。
• 城投债超额利差未大幅上升，市场对城投信仰依旧较强，尤其是高评级城投债。
• 区域信用利差和超额利差与地方政府债务率和负债率呈高度正相关，市场依旧默认以地方政府财力进行担保。
• 部分区域（如江苏、河南、湖北）存在“超额收益”机会，但需注意其经济和财政风险。

风险提示

1. 经济增速下降风险
2. 地方财政收入下降风险
3. 监管政策风险
4. 融资平台转型风险

总结

城投信仰主要源于地方政府的隐性背书，其演变受到宏观经济周期、监管政策、地方政府融资方式变迁及城投企业融资方式变化等多重因素影响。尽管强监管政策和融资方式的多元化使得隐性背书逐步弱化，但市场对城投信仰依旧较强，尤其是高评级城投债。未来城投企业将面临转型压力，其信仰将根据转型路径有所分化。需关注经济和财政风险，以及政策变化对城投债信用风险的影响。