投资策略系列：通胀时期投资框架，通胀历史的韵脚，流动性_股价_通胀依次见顶-20210518-国金证券-17页_1mb

投资策略系列：通胀时期投资框架总结

核心内容

本文探讨了通胀对股票市场的影响，构建了一个基于流动性、股价和通胀三者关系的投资框架，并结合历史数据分析了不同类型的通胀周期对市场表现的影响，最终提出当前通胀环境下的投资建议和风险提示。

主要观点

• 通胀类型与市场表现：

  • 成本推动型通胀：通常出现在经济滞涨阶段，股票市场常面临“戴维斯双杀”（盈利下降+估值收缩），如2011年。
  • 需求推动型通胀：出现在经济过热阶段，尽管政策收紧，但市场仍可能呈现结构性行情或牛市，如2007年和2017年。

• 通胀与股票市场的关系：

  • 股票市场表现取决于流动性变化和通胀对企业盈利的影响。
  • 流动性（如M1增速）往往领先于股价见顶，而股价又领先于通胀见顶。
  • 高通胀对高估值板块的冲击更大，导致其跌幅更显著。

• 行业表现规律：

  • 在通胀上行阶段，上游资源品（如钢铁、煤炭、采掘）和涨价受益行业（如电子、家电）表现较好。
  • 在通胀下行阶段，防守板块（如金融地产、食品饮料、医药）更具抗跌性，而强周期类行业表现较差。

• 当前通胀的性质与趋势：

  • 当前通胀具备历史上通胀周期的共性：货币宽松和大宗商品涨价。
  • 本轮通胀更接近全面通胀，但持续时间可能不长。
  • 农产品价格普涨，PPI和CPI可能同步上行，但PPI向CPI传导受阻，因猪肉价格下跌和居民消费疲软。

关键信息

通胀周期特征

• 2003.11-2005.02：需求驱动型通胀，CPI和PPI同步上行。
• 2007.03-2008.10：经济过热型通胀，CPI和PPI均显著上升。
• 2010.05-2012.05：类似滞涨式通胀，CPI上行但经济增速下滑。
• 2016.11-2018.10：结构性通胀，PPI上升明显，CPI相对稳定。

流动性、股价、通胀的顺序关系

• 流动性（M1增速）：领先于股价见顶。
• 股价：领先于通胀见顶。
• 通胀见顶后，通常伴随货币政策收紧或经济回落，股市进入下行阶段。

行业表现与价格传导

• 在通胀上行阶段，价格传导链条上的行业表现较好，如：
  • 上游资源品：钢铁、煤炭、采掘等。
  • 设备制造：锂电设备、半导体设备、光伏设备、自动化设备。
• 在通胀下行阶段，防守板块（如金融地产、食品饮料、医药）表现更优。

投资建议

• 关注价格传导链条：选择那些下游需求有支撑且价格转嫁能力较强的行业。
• 重点行业：建议关注“锂电设备、半导体设备、光伏设备和自动化设备”等设备制造行业。
• 市场预期：当前市场对上游资源品涨价对中下游行业利润的挤压存在担忧，但结构性上，部分行业（如下游需求明确、行业格局良好）仍具抗压能力。

风险提示

• 政策风险：拜登基建计划落地受阻。
• 外部冲击：疫情再度爆发或疫苗接种覆盖不及预期。
• 经济复苏不及预期。
• 供给端变化：OPEC+大幅增产可能缓解通胀压力。
• 地缘政治风险：海外黑天鹅事件可能对市场产生冲击。

图表说明（部分）

• 图表1：成本推动型通胀与需求推动型通胀对比。
• 图表2：2013年以前CPI与PPI走势一致。
• 图表3：2013年以后CPI钝化，PPI与经济更相关。
• 图表4：2000年以来四次典型通胀的特征。
• 图表5：每轮通胀前夕均伴随流动性宽松。
• 图表6：通胀前夕伴随商品涨价。
• 图表7：大宗商品价格领先通胀水平3-4个月。
• 图表8：通胀阶段A股市场表现。
• 图表9：流动性（M1增速）-股价-通胀依次见顶。
• 图表10：高通胀阶段高估值板块跌幅更大。
• 图表11：通胀上行阶段行业表现排名。
• 图表12-14：采掘、钢铁、钢价在不同通胀阶段的表现。
• 图表15：通胀下行阶段行业表现排名。
• 图表16：2020年4月以来原油和粮食价格共同上涨。
• 图表17：PPI和CPI走势出现背离。
• 图表18：中国和欧洲工业产能利用率恢复至疫情前水平。

总结

本文系统分析了通胀周期中股票市场的表现规律，指出通胀对市场的影响不仅取决于其类型，还与流动性变化和行业价格传导机制密切相关。在当前通胀环境下，投资者应关注具备价格转嫁能力的行业，同时警惕政策变化、外部冲击和经济复苏不及预期等风险。