联合评级-收费公路行业研究报告17页_1mb

收费公路行业研究报告总结

核心内容

收费公路行业是以建设、运营收费公路为主要业务的企业集合，其主要收入来源为通行费。根据《中华人民共和国公路法》和《收费公路管理条例》修订稿，收费公路包括高速公路、一级公路、二级公路以及独立桥梁和隧道。行业主要分为政府还贷公路和经营性公路两类。

主要观点

• 行业发展趋势：收费公路行业整体处于平稳发展阶段，属于弱周期性行业，未来增长将更加依赖中西部地区的投资建设。
• 政策环境：行业受到良好的政策支持，包括高速公路收费期限延长、收费标准市场化调整、以及“公转铁”等运输结构调整政策。
• 盈利能力：行业收入持续增长，但增速放缓，盈利能力整体稳定，但期间费用对利润形成一定侵蚀。
• 债务与偿债能力：收费公路企业债务规模持续增长，但整体偿债能力较好，市场认可度高。
• 发债情况：发债企业信用状况良好，债券发行规模和数量持续增加，以（超）短融和中期票据为主，利率和利差呈下降趋势。

关键信息

一、行业概况

• 收费公路以高速公路为主，占收费公路里程的84.83%。
• 收费公路具有较强的公共产品属性，其建设和运营由政府主导，收费标准受政策影响较大。
• 行业进入壁垒高，主要由省级集团企业主导。

二、行业环境

（一）宏观环境

• 2018年以来，全国公路投资规模较大，但增速放缓。
• 2019年前三季度公路货运量及客运量增速有所下降，但行业仍具备良好发展基础。

（二）行业监管与政策

• 《收费公路管理条例（修订草案）》提出延长收费期限、实施差异化收费及动态调整机制，有利于缓解企业偿债压力。
• “公转铁”等政策对公路货运形成分流压力，但对公路客运影响较小。

三、行业周期性及发展阶段

• 收费公路行业属于弱周期性行业，2009年后进入平稳发展阶段。
• 高速公路新增里程增速放缓，但投资规模仍较大，未来建设重心向中西部倾斜。

四、行业竞争态势

• 行业内竞争较弱，主要由省级集团企业主导。
• 铁路和航空对公路客运分流明显，但对货运分流影响较小。

五、行业增长与盈利能力

（一）行业增长趋势

• 收费公路里程年均复合增长0.84%，2017年略有减少。
• 未来公路结构将进一步优化，普通公路逐步到期取消收费，高速公路建设仍为增长重点。

（二）下游需求分析

• 公路运输仍为我国交通运输体系的主导，承担约78%的货物运输和76%的旅客运输。
• 2019年1—9月，公路货运量增长5.71%，而公路客运量下降4.99%。

（三）盈利与收入情况

• 收费公路企业收入规模持续增长，年均复合增长15.92%，但增速有所下降。
• 利润总额年均复合增长8.74%，但对政府补助有一定依赖性。
• 平均营业利润率逐年小幅下降，2019年1—6月为43.89%，2018年为10.56%。

六、行业杠杆与偿债能力

（一）现金流情况

• 经营活动现金流入持续增长，但投资活动现金流净流出规模较大。
• 未来投资需求仍将较大，预计投资活动现金流出将持续。

（二）有息债务情况

• 有息债务持续增长，2018年底达到47822.10亿元。
• 资产负债率和全部债务资本化率略有下降，但部分省级集团企业债务负担较重。

（三）偿债能力

• 整体偿债能力较好，短期偿债能力保持稳定。
• 长期偿债能力较稳定，但部分企业因债务规模过大或盈利能力下滑需重点关注。

七、发债企业信用表现

（一）存续债券情况

• 截至2019年11月底，存续债券共计715只，债券余额合计10013.52亿元。
• 发债企业主要为地方国企，债券品种以（超）短融和中期票据为主。

（二）信用等级分布

• 信用等级主要分布在AA、AA+和AAA，其中AAA占比最高。
• 2019年以来，有5家发债企业信用等级上调，整体信用质量稳中有升。

（三）债券发行概况

• 2018年新增6家发债企业，总计45家，发行债券237期，规模3413.66亿元。
• 2019年1—11月，发债企业增至52家，发行债券295期，规模3864.43亿元。

（四）利率与利差水平

• 收费公路企业平均发债利率与利差呈下降趋势，且低于整体债券市场水平。
• AAA级债券利差最低，AA级利差最高，表明市场对信用等级较低的主体风险溢价要求更高。
• 2019年1—11月，短期债券平均发行利率为2.91%，较上年进一步下降。

八、行业展望

• 未来一年内，收费公路行业有望平稳发展，整体信用展望为“稳定”。
• 行业投资增速放缓，但路网建设仍有一定空间，重点向中西部倾斜。
• 随着政策调整和路网完善，行业收入及盈利能力有望提升，偿债能力将保持稳定。