20240902-国盛证券-宏观专题_日本地产周期的启示-我国消费何时能回升__10页_669kb

中国消费回升与日本地产周期的启示总结

核心结论

证券研究报告分析了中国消费增速持续走低的问题，焦点在于地产周期对消费的影响。核心观点是：地产通过"房价-财富效应-消费倾向"渠道显著拖累消费。参考日本经验，当地产在居民财富中的占比降至50%以下、房价年均跌幅收窄至1-2%，且房价下跌趋于温和时，消费倾向才可能企稳回升，从而带动消费回升。结合中国现状，预计未来两年内地产对消费的拖累仍较显著，消费回升可能需更多时间。

分析内容

一、近期消费走弱原因

二季度以来，中国消费超预期走弱，表现为社会消费品零售总额增速从高位下降，限额以上和社会消费品零售总额负增长明显。结构分析显示，一线城市消费弱于低能级城市，消费降级趋势突出。主要拖累是居民收入增速和消费倾向均下降，其中地产周期下行通过财富效应导致消费意愿减弱。

二、中国地产与消费周期关系

中日经验显示，中国地产与消费周期关系有变化。2015年前，二者反向变动（地产下行时消费趋于好转），因地产挤出效应占主导；2015年后，二者同向变动，因地产财富效应增强。关键转折是2015年棚改货币化政策，促使地产在居民财富占比从45-50%提升至60%以上，增强了地产对消费的拉动。

三、日本地产与消费周期关系

日本经验可分两阶段：1998年前地产与消费同向变动，1998年后反向变动且消费企稳。主因是地产在日本居民财富结构中占比从高于50%降至50%以下、核心城市房价跌幅放缓（从年均56%降至17%），这减轻了财富损失对消费的拖累。

四、对中国的启示

为促进消费回升，中国需争取地产财富占比降至50%以下、房价年均跌幅收窄至1-2%。根据测算，2024年中国地产财富占比约55%，房价下跌仍较快（一线城市二手房价同比下跌88%），预计满足条件需两年以上时间。基于此，未来消费持续偏弱可能性大，且需关注政策超预期风险。

风险提示：日本经验不一定适用于中国，政策力度和地产景气变化可能影响结论。