宏观专题：日本地产周期的启示，我国消费何时能回升？-240902-国盛证券-10页_537kb

近期以来，我国消费增速呈现超预期走弱态势，消费降级趋势明显，拖累因素中居民收入和消费倾向增速的双双下滑尤为突出，尤其是地产周期下行对消费倾向的拖累成为关键因素。本文基于中日地产与消费周期的对比分析，探讨我国消费回升的时间节点。

从理论与实践看，我国地产与消费周期的关系经历了两大阶段：2015年之前，地产与消费呈现反向变动，反映挤出效应主导；2015年之后，两者转向同向变动，财富效应成为主要驱动。这一转变与2015年棚改货币化政策密切相关，导致地产在居民财富结构中占比快速升至60%左右，并推动地方土地财政扩张。实际数据显示，地产主要通过“房价-财富效应-消费倾向”渠道影响消费，其中消费倾向与房价增速在2015年后呈现正相关，强化了地产波动对居民消费意愿的传导。

借鉴日本经验，当地产在居民财富中的占比降至50%以下，且房价年均跌幅收窄至1-2%左右时，消费倾向才可能出现企稳回升。纵向对比发现，我国地产在居民财富结构中的占比虽处于高位，但近年有所下降；然而，房价跌幅仍较大，特别是2024年一线二手房价同比下跌88%，租售比亦处于偏低水平，预计房价下行压力持续。综合判断，未来两年内地产拖累仍将显著，居民消费恢复可能需要更长时间。

风险提示方面，需关注三点：一是海外经验可能不具备可比性；二是政策超预期力度可能颠覆当前判断；三是地产实际低迷程度可能超出预期。报告通过对比历史数据与国际案例，强调消费恢复的复杂性与不确定性。