20130904-中投证券-从仿真交易看运行机制和套利机会_16页_595kb

国债期货仿真交易总结

核心内容

本报告基于2012年2月至2013年8月的国债期货仿真交易数据，分析了国债期货市场的运行机制、套利机会以及CTD券的变动规律。报告指出，国债期货仿真交易价格主要盯住流动性好的可交割券，且市场存在显著的期现套利和跨期套利机会。

主要观点

1. 仿真交易价格盯住流动性好的CTD券

• 仿真交易每日收盘价基本合理，且主要盯住流动性好的可交割券价格。
• 通过基差法和IRR法筛选CTD券结果基本一致，表明流动性好的CTD券在市场中占据主导地位。
• 基差在大多数时间略大于0，显示市场有效性，但在现券市场剧烈波动时，基差可能小于0，存在套利机会。

2. 期现套利机会存在时间较短

• 期现套利机会通常在1-10天内出现，现券市场平稳时机会较少，波动时机会较多。
• 现券市场大幅下跌对传统债券投资人不利，但对套利机构有利，可对冲损失。
• 期现套利风险相对较小，因为基差在到期日会收敛，套利机会较为确定。

3. CTD券的变动规律

• CTD券在合约存续期内具有不确定性，但短期内通常由一只主要CTD券主导。
• 二级市场收益率波动和新发国债是CTD券变动的两大重要因素。
• 当市场收益率高于3%时，久期较大的国债成为CTD券；当收益率低于3%时，久期较小的国债成为CTD券。
• 今年以来，CTD券主要来自于银行间新发的7年期国债，交易所债券逐渐式微。

4. 跨期套利机会丰富

• 仿真交易中跨期价差较大，存在显著的套利空间。
• 跨期套利潜在收益较高，资金利用率也优于期现套利。
• 国债期货上市初期可能是跨期套利的黄金时期，类似于股指期货推出初期。

关键信息

仿真交易特点

• 仿真交易参与者主要是传统债券市场投资人，市场活跃度高。
• 仿真交易中CTD券基差波动范围较小，大部分时间略大于0，表明市场有效性。
• 仿真交易中跨期价差可达1元以上，对应的现值为10000元，套利收益显著。

CTD券变动因素

• 二级市场收益率波动是CTD券变动的重要驱动因素。
• 新发国债，尤其是7年期国债，对既有CTD券的位置产生冲击。
• 交易所债券010213.SH和100213.SZ即将退出可交割券行列，010107.SH值得关注。

套利机会分析

• 期现套利机会存在时间较短，通常在1-10天内。
• 跨期套利机会在仿真交易中较为频繁，且利润空间较大。
• 期现套利风险相对较小，而跨期套利风险较高，但收益潜力更大。

套利策略与市场展望

• 国债期货正式推出后，期现套利机会可能减少，但跨期套利空间仍然值得期待。
• 国债期货跨期套利相比股指期货有两大优势：一是每元价差对应更高的现值（10000元）；二是保证金要求较低（约10万元），资金利用率更高。
• 未来一段时间，CTD券仍可能由银行间新发的7年期国债主导，交易所债券逐渐退出可交割券行列。

附录信息

• 转换因子（CF）：计算基于票面利率、剩余付息次数等，用于将现券价格转换为期货价格。
• 隐含回购利率（IRR）：用于衡量现券与期货之间的相对价值，计算方式考虑利息支付时间。
• 基差：现券价格减去期货价格乘以转换因子，基差小于0时存在套利机会。

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研究团队

• 何欣：CFA，中投证券债券首席分析师。
• 刁思聪：量化分析师，管理学博士，专注于利率产品研究。

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