【宏观专题】从宏观视角定价日本股、汇的“四象限”-240328-华创证券-21页_2mb

总结报告

日本央行近期政策调整的核心是退出负利率，转为正常宽松，强调短期利率为主要调控工具。主要措施包括将超额准备金利率上调至0.1%、撤销10年期国债收益率上限(YCC)政策、停止购买ETF和J-REITs等。未来政策路径方面，日央行对再度加息持开放态度，决定是否加息取决于潜在通胀和价格预期变化；缩表计划尚未明确具体时间表。

宏观层面，日本股汇的核心定价因素是美日利差与美国经济走势。日元汇率主要受美日债券收益率差影响，而日本股市海外营收占比高，与国外经济联系紧密。日元与日股通常负相关：股市上涨倾向于推动日元贬值，因为出口盈利改善和海外资金投资需要对冲汇率风险。反之，在日元走强背景下，即使美国经济强劲，日本股市亦难独领风骚。

基于四象限模型，分析未来资产走势：利率轴“日松美紧”+经济轴“美强”情景（第一象限）概率较高，预计日元偏弱、日股偏强。其余三个情景分别对应不同经济-利率组合，影响不同：利率紧缩+经济弱势组合可能推高日元并抑制股市；经济强劲但利率紧缩或导致股市估值承压；若美国经济竟预测为“不着陆”，日元或因利差倒挂加剧而承压。

对于情景概率评估：经济轴向“美强”概率更高，主要依据就业市场数据；利率轴“日松美紧”情形可能性大，原因包括日央行货币政策调整渐进、通胀尚未达目标，且日元贬值利好通胀目标达成，当局保持政策先行姿态；反之，美联储降息节奏慢于现有预期，增加了日本货币正常化速度慢的可能性。利率轴落点仍是最大不确定性来源，夹杂政策收紧超预期、市场预期惯性、日元波动互工商风险等多重因素。

风险提示： 投资者需关注利率轴落点的不确定性，以及或有的美经济“不着陆”、日央行政策收紧超预期等情形。