宏观专题报告：基于印度、日本和中国视角，如何解释股汇背离的异象？-20230815-西部证券-16页_1mb

如何解释股汇背离的异象？总结

核心内容

本文分析了股汇背离现象在印度、日本和中国等国家的表现及背后原因，指出汇率对股市的影响并非完全对称，而是存在非对称性。在多数情况下，汇率和股市呈现正相关，但在特定经济环境下，如地缘政治扰动、风险偏好分化、国内经济结构调整等，这种关系可能被削弱甚至逆转。

主要观点

1. 汇率对股价的影响机制

汇率对股价的影响主要通过以下三条机制实现：

• 金融政策：汇率波动影响资本流动，进而影响利率和企业融资成本。根据利率平价理论和戈登模型，利率上升会抑制股市表现。
• 国际贸易：汇率变动影响出口和进口需求，从而对企业盈利产生影响。货币升值利好进口企业，但对出口企业形成压力。
• 国际资本流动：本币升值会吸引外资流入，提升市场资金面，推动股市上涨。

在外部风险可控的情况下，汇率和股市通常呈现正相关关系。然而，现实中汇率对股市的影响存在非对称性。

2. 日本和印度股汇负相关因子不同

印度：短期股汇正相关，中长期股汇负相关不显著

• 短期美元兑卢比升值会导致股价小幅回调。
• 长期来看，印度股市表现强劲，与美元兑卢比走势无明显负相关。
• 原因包括：
  • 印度在三元悖论中寻求平衡，资本账户开放但避免过度依赖外资。
  • 实际有效汇率保持稳定，弱化了名义汇率贬值对股市的压制作用。
  • 人口红利持续推动消费增长，支撑企业盈利。

日本：05年之后股汇反比

• 日经225指数上涨对应日元贬值，股汇呈现负相关。
• 原因包括：
  • 股债风险溢价和企业回购对股市形成支撑。
  • 汇率贬值利好出口行业，改善企业盈利。
  • 自由兑换和低利率政策使日元成为避险货币，套利交易增加日元需求，推动日股上涨。
  • 当市场风险偏好下降时，套利交易平仓导致日元升值，进而抑制股市表现。

3. 中国股汇亦存在非对称影响

• 中国股汇大部分时间呈现正向波动，但存在例外。
• 2016年3月-年底：人民币受强美元影响，但A股因估值低、政策完成、盈利改善而走强。
• 2018年年初-4月：美元被动贬值，但国内风险偏好下挫，A股受贸易摩擦、去杠杆、信用风险等因素拖累。
• 2022年二季度：地缘政治影响下，中美货币政策分化，导致人民币升值，但A股因国内政策支持和经济新动能走强。
• 人民币与A股关系主要由金融政策、国际贸易和资本流动解释，但在特定时期，汇率走势更多由外部环境决定，而股市则受地缘格局和本土政策滞后影响。

关键信息

• 印度：美元兑卢比升值对股市影响有限，长期股市表现强劲，与汇率脱钩。
• 日本：股汇负相关，主要受出口、套利交易和避险属性影响。
• 中国：股汇正向波动为主，但在特定时期（如2016年、2018年、2022年）出现反比现象，与外部环境、政策调整和经济结构变化有关。
• 非对称影响：股汇关系受多种因素影响，如货币政策、资本流动、基本面变化和地缘政治等。

风险提示

• 全球地缘政治扰动超预期
• 货币政策收紧超预期

图表要点

• 图1：印度和日本与美元汇率呈现负相关，中国数据从2015年开始。
• 图2：美元兑卢比上涨对孟买敏感30指数影响有限。
• 图3：美元兑卢比和美印10年国债收益率利差走势一致。
• 图4：印度国际收支表现良好。
• 图5：印度债务占GDP比重处于低位。
• 图6：印度卢比实际有效汇率稳定。
• 图7：人民币名义和实际有效汇率同步上行。
• 图8：印度15-64岁人口占比处于上行通道。
• 图9：印度最终消费占GDP比重震荡上行。
• 图10：印度占全球GDP比重上行。
• 图11：美日10年利差与美元兑日元走势一致。
• 图12：日经225与美元兑日元走势相关。
• 图13：日经225与美股走势同步。
• 图14：50%的日本公司有能力增加股东回报。
• 图15：回购股票在日本越来越受欢迎。
• 图16：日经225行业权重分布。
• 图17：出口与汇率相关性减弱。
• 图18：日经225与外资买入同步。
• 图19：日本利率对经济基本面不敏感。
• 图20：VIX冲高，日元升值。
• 图21：VIX冲高，日股下挫。
• 图22：上证综合与美元兑人民币走势不完全同步。
• 图23：2016年消费指数跑赢A股。
• 图24：2016年待售房面积回落。
• 图25：10年国债利差与美元兑人民币走势反向。
• 图26：CFETS人民币指数贬值幅度小于人民币兑美元。
• 图27：2017年底社融增速下行。
• 图28：美元兑人民币贬值压力大于美元兑新兴市场货币。
• 图29：2022年一季度通胀分化导致货币政策分化。
• 图30：中美利差与美元兑人民币走势一致。

结论

股汇关系在不同国家呈现不同特征，受到金融政策、国际贸易、资本流动、人口结构、经济基本面和地缘政治等多重因素影响。印度和日本因结构性差异，股汇关系表现出非对称性，而中国则在多数情况下与美元走势保持同步，但在特殊时期受国内政策和经济结构调整影响，股汇关系出现背离。理解这些异象有助于更准确地预测市场走势和制定投资策略。