民生宏观固收利率跟踪系列：十个角度看中美国债-20171218-民生-26页-2mb

报告摘要

宏观固收研究总结：中美国债市场对比分析

核心内容

本报告从十个角度对中美两国国债市场进行了系统对比分析，重点包括周期变化、产品结构、投资者结构、违约情况、国债期货市场发展、持仓情况、10年期国债与GDP增速关系、期限利差与信用溢价走势、10年期国债与汇率关系以及利差联动性等方面，揭示了两国国债市场的差异与特点。

主要观点与关键信息

1. 债券市场周期变化

美国：
- 债券市场周期长（约50年），波动小。
- 1945年至今经历了多个利率下行周期，2002-2017年间利率下行时间占比为38.20%，上行时间占比为51.70%，横盘时间占比为10.11%。
- 债券市场呈现长期利率下行趋势，2002-2017年期间经历了6个利率周期，周期更替较快。
中国：
- 债券市场无长周期，以短周期为主，波动大。
- 2002-2017年间经历了6个利率周期，其中利率下行平均时间275个工作日，上行平均时间198个工作日。
- 与美国相比，中国债市波动显著更大。

2. 债券市场产品结构

美国：
- 分为有价证券（70.85%）和非有价证券（29.15%）。
- 有价证券包括短期、中期、长期国债及通胀保本证券等，非有价证券包括政府账户系列等。
- 有价证券中，中期国债占比达44.25%。
中国：
- 分为无记名国债、储蓄国债（电子式）、记账式国债、凭证式国债。
- 有价证券以记账式国债为主，非有价证券以储蓄国债（电子式）和凭证式国债为主。
- 2014年凭证式国债占比70%，记账式国债占比26.6%，储蓄国债（电子式）占比3.4%。

3. 投资者结构

美国：
- 海外及国际投资者占比38%，美联储占比15%，养老金和共同基金占比超过38%，商业银行仅占4%。
- 海外投资者中，中国、日本、巴西、开曼、瑞士等为主要持有者。
中国：
- 商业银行占比66.45%，是主要持有者。
- 其他持有者包括特殊结算成员、基金、交易所、保险机构等，占比相对较小。
- 商业银行持有量在2007-2017年间增长超过3倍。

4. 违约情况

美国：
- 自1776年成立以来，共发生6次主权信用违约，其中5次为实质违约，1次为正式违约。
- 二战后主要发达国家均无违约记录，但美国仍为违约次数最多的国家。
中国：
- 暂无国债违约记录，与新兴市场国家相比表现更为稳健。

5. 国债期货市场发展

美国：
- 历史悠久，产品种类丰富，包括91天、1年、10年、30年等多期限品种。
- 市场制度健全，信息传递有效，对市场预期和风险对冲有重要作用。
中国：
- 历经试点、暂停、重启三个阶段，目前仅有5年期和10年期两个品种。
- 市场发展较为曲折，但近年来交易日趋活跃，呈现“量涨价跌”的趋势。

6. 国债期货持仓情况

美国：
- 多头力量占优但逐步回落，空头力量缓步上升。
- 2017年9月后，特朗普税改超预期使多头力量回落。
中国：
- 期货市场在趋严监管和利率上行背景下，呈现“量涨价跌”的态势。
- 持仓量稳步上升，但期货价格受政策影响较大。

7. 10年期国债收益率与GDP增速关系

美国：
- 10年期国债收益率与GDP名义增速呈正相关，且两者逐渐收敛。
- 1970年以来，GDP增速均值为6.43%，国债收益率均值为6.39%，呈现相对一致的走势。
中国：
- 10年期国债收益率与GDP增速呈弱相关，2013年后两者差距扩大。
- GDP增速长期高于国债收益率，反映经济增长与融资成本之间的差距。

8. 期限利差与信用溢价走势

美国：
- 期限利差与联邦基准利率呈负相关，由长端利率决定。
- 信用溢价长期维持在3%-8%之间，危机期间可能突破10%。
中国：
- 期限利差逐步缩小，长短端利率趋于收敛。
- 信用溢价长期维持在0%-1%之间，仅在2008-2012年出现短暂攀升。

9. 10年期国债与汇率关系

美国：
- 10年期国债收益率与美元指数呈弱相关。
- 美元指数受全球经济影响，与美国国债收益率相关性较低。
中国：
- 10年期国债收益率与CFETS人民币汇率指数呈弱相关。
- 人民币汇率受外部影响较大，而国债收益率更多受国内因素影响。

10. 利差联动性

中美利差联动性：
- 2008年之前，中国利率与美国利率走势相对独立。
- 2008年金融危机后，联动性明显增强，尤其在2012-2014年间相关性高达0.84。
- 当前中美利差处于历史高位，对国内债市具有一定的保护作用。

风险提示

美联储政策超预期
美国经济上行超预期
中国货币政策超预期

总结

中美两国国债市场在结构、周期、投资者构成、违约情况、衍生品发展、市场联动性等方面存在显著差异。美国国债市场成熟、产品丰富、受国际投资者影响较大，而中国国债市场尚处于发展阶段，以商业银行为主，受监管政策和国内经济影响更显著。未来，随着美联储政策变化和中国货币政策的持续调整，中美国债市场的联动性将更加密切，需密切关注两国政策动向及市场预期。

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