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珀莱雅（603605）首次覆盖报告总结

核心内容概览

珀莱雅是一家快速成长的民营国货领先企业，主要专注于大众化妆品市场。公司通过电商渠道和单品牌门店的策略，推动持续增长。根据预测，公司2018-2020年的EPS分别为1.41元、1.89元和2.56元，目标价为54.81-58.59元，首次覆盖给予买入评级。

主要观点

• 行业前景良好：中国化妆品行业长期增长可期，内资品牌市场份额有望提升，尤其在低线城市。
• 公司定位清晰：珀莱雅定位大众护肤，产品价格亲民，以地级市和县级市为主要销售区域。
• 电商渠道增长迅速：电商渠道收入复合增速达33%，18H1同比增长58%，成为公司增长的重要驱动力。
• 单品牌门店拓展：公司计划重点拓展“优资莱”单品牌门店，主要布局在3-5线城市，预计开店数量将快速增加。
• 股权激励提升信心：公司实施股权激励计划，绑定核心骨干利益，体现管理层对公司未来发展的信心。
• 盈利能力中等：公司毛利率在60%以上，但低于行业平均水平，主要由于产品定位中低端。

关键信息

公司概况

• 成立时间：2006年，总部位于杭州。
• 上市时间：2017年11月15日登陆上海证券交易所。
• 主要品牌：珀莱雅、优资莱、韩雅、悠雅、猫语玫瑰、悦芙缇。
• 股权结构：侯军呈持股36.12%，方玉友持股24.30%，公司股权较为集中。
• 主要销售渠道：CS渠道（日化专营店）、电商、商超，其中CS渠道占收入比例最高，但近年来增速放缓。

市场表现

• 2017年市场份额：在大众化妆品市场中位列本土品牌第五，市占率1.47%。
• 低线城市增长：2017年低线城市护肤彩妆人均消费同比增19%-20%，远超一线城市9%。
• 电商增长显著：14-17年电商收入复合增速达33%，18H1同比增长58%。

盈利预测

• 营业收入预测：2018-2020年分别为23.37亿、31.23亿、41.84亿，年复合增速31.06%-33.98%。
• 净利润预测：2018-2020年分别为2.83亿、3.78亿、5.13亿，年复合增速40.72%-35.62%。
• EPS预测：2018-2020年分别为1.41元、1.89元、2.56元。
• 目标价：54.81-58.59元，基于19年29-31倍PE。

费用结构

• 销售费用率：预计2018-2020年分别为36.77%、37.01%、37.22%，主要由形象宣传推广费、职工薪酬和运费构成。
• 管理费用率：预计2018-2020年分别为9.38%、7.83%、7.55%，主要由职工薪酬、研发费用等构成。
• 财务费用率：预计2018-2020年分别为0.90%、0.74%、0.61%，主要由利息支出构成。

毛利率

• 整体毛利率：预计2018-2020年分别为69.45%、68.87%、68.29%。
• 分渠道毛利率：电商渠道毛利率在70%以上，CS渠道毛利率约57.5%，商超渠道毛利率约57.3%。
• 分品牌毛利率：珀莱雅品牌毛利率基本维持在63%左右，其他品牌毛利率波动较大。
• 分品类毛利率：化妆水、乳液毛利率接近60%-65%，眼霜毛利率接近80%，面膜毛利率在30%-40%。

运营能力

• 存货周转快：公司存货周转天数低于同业，表明较强的存货管理能力。
• 应收款周转快：应收款周转天数基本在20天以内，显示较强的信用管理能力。
• 管理机制优秀：公司运营能力突出，管理费用率较低，管理效率高。

风险提示

• 核心人员流失风险：公司依赖中高层管理人才推动线上线下销售网络拓展，人才流失可能影响发展。
• 电商及单品牌门店发展不及预期：若电商和单品牌门店增长不如预期，可能影响公司业绩增长。

总结

珀莱雅作为国内领先的民营大众化妆品企业，凭借电商渠道和单品牌门店的拓展，有望实现持续快速增长。公司产品定位中低端，市场份额稳步提升，未来增长潜力较大。虽然毛利率较同业偏低，但公司通过优化渠道和提升运营效率，保持盈利能力在行业中等水平。首次覆盖给予买入评级，目标价为54.81-58.59元。