风格复盘系列2：假如成长步入调整，十六年成长良性调整行情全复盘-20210914-华安证券-48页_1mb

风格复盘系列2：假如成长步入调整

核心内容

本报告对过去十六年成长风格在大周期行情中的7次“良性调整”进行了系统复盘，旨在为当前成长行情提供参考和启示。成长行情通常经历三个阶段：估值驱动、业绩驱动、估值驱动，而第二阶段结束后往往会出现一次良性调整，为第三阶段的再次上涨做铺垫。

主要观点

启示一：成长风格良性调整期间调仓操作难度大且必要性弱

• 调整持续时间一般为1个月左右，调整幅度在15%-20%之间。
• 调整期间成长风格未必跌幅最大，且调整后成长风格通常会迎来新一轮占优行情。
• 将调整期与占优期合并考虑，成长风格在6次调整中涨幅居首或第二，仅在一次调整中涨幅相对落后。
• 调仓操作的成本较高，且机会成本大，因此坚持成长风格持仓为更优策略。

启示二：成长风格调整期间伴随市场和各风格指数普跌

• 良性调整期间，市场和其余风格指数均出现下跌，未见成长风格独涨或独跌的情况。
• 风格对比的关键在于跌幅的大小，而非是否跌。

启示三：成长风格调整通常由两个或以上因素压制

• 三因素分析框架：业绩、流动性、催化剂。
• 在7次调整中，至少两个因素同时出现压制。
• 调整的核心驱动多为估值调整，因此流动性或催化剂的边际恶化是关键判断依据。

启示四：成交额和换手率的快速回落是辅助判断信号

• 调整前或调整初期，成交额和换手率通常出现快速回落。
• 成交额通常在4-5个交易日内缩减20%以上，换手率以每日0.15个百分点的速度连续下降。
• 这些指标的变动应建立在成长逻辑发生变化的基础上。

关键信息

调整原因分析

• 2009年7月—8月：货币政策收紧预期与前期涨幅过高是主要因素。
• 2010年4月—7月：政策退出宽松、房地产调控升级、传媒行业IPO预期导致市场全面回调。
• 2013年5月—6月：“钱荒”与欧盟反倾销政策叠加，引发成长风格下跌。
• 2014年2月—4月：汇率贬值与资本外逃、美联储收紧货币政策、营改增政策影响通信行业。
• 2019年4月—6月：内部政策边际转紧、中美贸易摩擦升级。
• 2020年2月—4月：疫情冲击、美股恐慌情绪传染、华为受挤压。
• 2021年2月—3月：货币政策转向担忧、美债收益率上行。

调整期间表现

• 每次调整期间，成长风格跌幅均小于或接近市场整体跌幅。
• 传媒、军工、电新等子行业通常是成长风格调整的主要拖累。
• 成交额和换手率的快速回落是调整的早期信号。

结论

成长风格的良性调整是大周期行情中自然的过渡阶段，具有时间短、幅度有限、调整后通常能再次占优的特点。因此，投资者在调整期间应避免频繁调仓，而应关注调整背后的三因素变化和成交额、换手率等指标的信号，把握成长行情的周期性规律，以实现更优的投资策略。

附：调整期间关键指标表现

风险提示

• 历史对比研究和逻辑推演的局限性。
• 市场学习效应的超预期影响。