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秋霜伤神，冬雪丰年 —— 2013年债券中期策略总结

核心内容概述

本报告分析了2013年下半年中国债券市场的环境与策略，指出流动性波动风险依然显著，信用风险逐步显现，同时强调波段交易优于单一持有。整体来看，市场处于利率和信用利差平坦化趋势中，经济增速持续下滑，货币政策呈现稳中偏紧的特征，而通胀权重上升可能影响政策方向。

主要观点

1. 流动性与信用风险

• 流动性波动风险大：市场对流动性的过度反应和货币政策再放松的预期，可能带来短期机会，但长期来看，流动性锐减导致交易成本上升，信用债面临较大风险。
• 信用风险累积：债市整风使得资产流动性大幅降低，同时资金利率上升，融资流动性出现问题，信用债的持有收益将受到净价损失的侵蚀，不排除全价亏损的可能。
• 策略建议：延续二季度以来的谨慎策略，波段交易重于单一持有。

2. 经济形势分析

• 经济增速持续下滑：2013年第二季度至第四季度GDP增速逐季下滑，短期内难以形成突破。
• 投资驱动为主：政府强调投资仍是经济增长的主要动力，技术创新和基础设施建设为关键驱动力，消费无法作为主要手段。
• 政策维稳目标：政府目标是“稳定各方面预期”，地产和基建具有一定的护盘能力，但对经济下滑的容忍度在上升。

3. 货币政策变化

• 资金价格中枢抬高：自2010年以来，资金成本持续上升，2013年6月后资金利率上升至2.8%左右，流动性环境恶化。
• 量化宽松退出影响：美联储退出量化宽松导致资本流出，新兴市场面临货币危机风险，中国央行已开始压力测试。
• 政策波动风险大：央行可能通过提高资金利率来挤压银行套利空间，市场对流动性预期的稳定可能引发更大波动。

关键信息

4.1 利率与信用利差平坦化

• 利率水平：年内通胀在2~3%之间，工业增加值在8~10%之间，R007中枢在4%左右，10Y国债收益率在3.4~3.5%之间。
• 期限结构：利率期限结构继续平坦化，10Y-1Y利差在20~60BP之间，不排除出现利率倒挂。
• 信用利差：各评级间的信用利差出现明显平坦化，AA+、AA、AA-等评级的信用利差均处于历史低位，套息利差也接近历史最低水平。

4.2 信用债估值与风险

• 信用债估值：当前信用债估值在可接受范围内，但套息价值被严重压缩。
• 杠杆价值低：信用债的杠杆吸引力较低，需关注资金成本上升带来的风险。
• 信用风险暴露：信用风险逐步积累，但具体破局时间仍不确定。

4.3 转债策略

• 转债优势：受整风冲击较小，估值弹性较高，底价支撑足，供需矛盾不明显。
• 基本面较好的个券：电力（以川投为主）、中鼎为少数基本面较好的个券，可中性配置。
• 交易性中大盘个券：民生、工行、石化、南山和重工等交易性中大盘个券值得关注，105~115元为重要估值参考区间。

投资策略建议

• 交易重于持有：在当前市场环境下，波段操作优于单一持有。
• 安全垫优先：在参与任何品种时，应以安全垫为首要考虑，避免过度承担风险。
• 转债配置策略：在具备安全垫的情况下，可适当增持转债，尤其是交易性中大盘个券。

结论

2013年下半年，债券市场面临流动性波动、信用风险累积和政策不确定性等多重挑战。整体环境虽较三季度有所改善，但风险依然存在。投资者应采取灵活的波段交易策略，关注信用债的流动性风险，合理配置转债等相对安全的品种，以稳健应对市场波动。