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报告摘要

H&H 国际控股（01112.HK）总结

核心内容

H&H 国际控股是一家成立于1999年的企业，专注于家庭健康领域，旗下拥有婴童护理、成人保健和宠物营养三大核心业务板块。公司通过收购和业务拓展，实现了多元化发展，并在多个市场占据领先地位。2024年，公司超高端婴幼儿配方奶粉市占率已达13.3%，成人保健业务成为主要收入来源，宠物营养业务也展现出强劲增长潜力。

主要观点

三大业务并行：公司已形成婴童护理（BNC）、成人保健（ANC）和宠物营养（PNC）并行的业务格局，2024年收入占比分别为34% / 51% / 15%。
保健品行业前景广阔：我国保健品行业增速高于全球平均水平，预计未来三年增速维持在6%以上，线上渠道占比持续提升，已成为主要销售渠道。
线上转型趋势明显：Swisse品牌在电商渠道市占率稳居第一，2024年线上渠道收入占比超过90%，并通过新兴渠道如抖音实现快速增长。
盈利预测与估值：2025-2027年公司营收预计分别为141亿、151亿、162亿元，归母净利润分别为5.21亿、6.24亿、6.94亿元，当前估值具备性价比，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

公司发展历史

1999年成立，2001年推出合生元婴童益生菌，稳居市场第一。
2008年推出Biostime超优质婴儿配方奶粉，2010年上市。
2015年收购Swisse，2020-2021年收购SolidGold和ZestyPaws，形成三大业务并行格局。

股权结构

公司由罗飞和罗云实际控制，大股东Coliving Holdings Limited持股66.92%。
核心管理层具有丰富的外资背景和快消品运作经验，公司战略连贯。

业务结构与增长

婴童护理（BNC）：合生元主要覆盖0-3岁婴童，LittleSwisse填补3-12岁幼童市场空白，2025年预计实现高单位数增长。
成人保健（ANC）：Swisse品牌通过线上渠道持续增长，Swisse Plus品牌成为盈利驱动因子，2024年销售额占ANC的10%以上，预计2025年实现高双位数增长。
宠物营养（PNC）：SolidGold和ZestyPaws在北美市场表现强劲，2025年预计实现双位数增长。

盈利与估值

2025-2027年预计毛利率分别为61.34% / 61.41% / 61.40%，归母净利润分别为5.21亿 / 6.24亿 / 6.94亿元。
当前PE为10.93x，对比可比公司估值具备性价比，给予“买入”评级。

风险提示

市场竞争风险：需持续提升研发能力、扩大产能和品牌影响力。
原材料成本上涨：可能对净利润造成影响。
销售不达预期风险：若新品推广不达预期，可能影响公司收入及利润。

图表与数据

图表1：公司历史发展复盘。
图表2：公司业务矩阵。
图表3：公司股权结构（截至2024年报）。
图表4：各阶段营收增长情况。
图表5：ANC已成为公司主营业务。
图表6：北美地区收入占比显著提升。
图表7：毛利率承压但修复趋势明确。
图表8：2018-2024年费用率情况。
图表9：全球VDS市场规模（2010-2023年CAGR=4%）。
图表10：中国VDS市场规模（2010-2023年CAGR=9%）。
图表11：65岁以上人口占比。
图表12：不同年龄段健康消费金额占比。
图表13：人均医疗保健支出占可支配收入比重上行。
图表14：平淡收入预期与稳健健康消费。
图表15：2023年618京东健康消费者年龄分布及增速。
图表16：低线级城市消费者成为高潜用户。
图表17：2023年营养健康食品市场规模及人均消费额。
图表18：中国保健食品各年龄段渗透率。
图表19：我国保健品销售渠道及市场份额变化。
图表20：公司线上渠道收入占比超过90%。
图表21：Swisse在内地线上VDS市场稳居榜首。
图表22：新兴渠道仍有发展空间。
图表23：Swisse抖音渠道销售额同比增速。
图表24：全年龄段、全家庭覆盖。
图表25：高成交驱动与高访客增速赛道。
图表26：2024年消费者用户价值指数排行。
图表27：Swisse Core核心产品。
图表28：Swisse Plus核心产品。
图表29：正在服用儿童保健食品的人群占比达72%。
图表30：儿童保健食品市场稳步扩容。
图表31：合生元核心产品。
图表32：Little Swisse核心产品。
图表33：Swisse Me核心产品。
图表34：美国宠物市场规模（2016-2021年CAGR=13.11%）。
图表35：2021年美国宠物猫和狗日常开销。
图表36：中国宠物健康消费额CAGR=33%。
图表37：中美宠物家庭渗透率对比。
图表38：宠物营养核心产品。

估值对比

公司	股价（元）	市值（亿元）	2023 EPS（元/股）	2024A EPS（元/股）	2025E EPS（元/股）	2026E EPS（元/股）	2023 PE	2024A PE	2025E PE	2026E PE
仙乐健康	25.00	59.32	1.55	1.49	1.87	2.26	19.49	24.06	13.40	11.06
汤臣倍健	11.26	191.52	1.03	0.38	0.57	0.67	16.59	31.39	19.81	16.84
乖宝宠物	97.33	389.36	1.07	1.51	1.89	2.38	37.14	64.33	51.51	40.94
中宠股份	45.56	134.34	0.79	1.21	1.40	1.72	33.24	37.56	32.45	26.56
中国飞鹤	6.00	543.43	0.37	0.39	0.43	0.47	10.35	12.82	13.80	12.73
H&H控股	8.82	57.34	0.91	-0.08	0.81	0.97	12.50	-105.96	10.93	9.13