“学海拾珠”系列之五十二：基金的下行风险择时能力-20210719-华安证券-16页_1mb

基金的下行风险择时能力总结

核心内容

本报告探讨了基金在下行风险择时方面的表现，提出了一种新的衡量基金择时能力的指标——下行风险择时能力（Downside Risk Timing Ability, DRTA），并基于美国市场数据进行了实证分析。报告指出，基金经理能够通过调整其投资组合的下行风险敞口，来实现超额收益，尤其在经济衰退时期表现突出。这种能力不仅在统计上显著，而且在经济上也有重要价值，能够吸引更多的资金流入。

主要观点

• 下行风险择时能力的重要性：基金经理能够通过预测市场走势，在高下行风险和低下行风险资产之间进行择时，从而在市场下跌时获得超额收益。
• 指标定义：下行风险择时能力通过计算基金投资组合中个股下行Beta与常规Beta的加权平均差值变化（ACRB）来衡量，该指标反映了基金经理在调整投资组合时对下行风险的主动管理能力。
• 市场表现：在经济衰退期，高下行风险择时能力的基金每月平均优于低下行风险择时能力的基金约48.7个基点（年化4.89%）。
• 经济价值：高下行风险择时能力基金的超额收益能够吸引额外的资金流入，进而带来更高的收入。例如，处于下行风险择时能力前四分之一的基金所吸引的季度资金流比其他基金高0.39%（或每年1.57%）。
• 资金流与能力相关性：基金的下行风险择时能力与其资金流之间存在显著正相关，基金在该能力上的表现越强，吸引的资金越多。
• 宏观经济变量的作用：虽然宏观经济变量对基金的下行风险择时能力有一定解释力，但并不能完全解释其能力，可能还涉及非公开信息。

下行风险择时衡量指标

1. 相对下行Beta（Relative Downside Beta）：通过计算基金投资组合中个股下行Beta与常规Beta的加权平均差值得到。
2. ACRB（Active Change in Relative Beta）：衡量基金经理在季度间对相对下行Beta的主动调整。
3. γ1 和 γ2：通过时间序列回归模型，分别代表Treynor-Mazuy和Henriksson-Merton对下行风险择时能力的衡量指标。

数据和方法

• 数据来源：CRSP共同基金数据库、ThomsonFinancialCDS/Spectrum数据库、Wermers（2000）的MFLINKS文件。
• 样本范围：1982-2016年间，共4952只基金，157,983个有效的基金季度数据。
• 数据处理：剔除了管理规模低于1000万美元的基金、连续两个季度缺少持仓的基金、指数基金、外国基金、美国国际基金、固定收益和平衡基金、房地产基金、贵金属基金和货币基金。
• 模型构建：使用公式2和3进行回归，其中：
  • 公式2：$ r_{m,t + 1,k} = \alpha + \gamma_1 ACRB_t + \eta_{t + 1,k} $
  • 公式3：$ \mathrm{I}{r{m,t+1,k>0}} = \alpha + \gamma_2 ACRB_t + \eta_{t+1,k} $

下行风险择时的机制

• 资金转移：基金经理通过在高和低下行风险股票之间进行资金转移，以调整投资组合的风险敞口。
• 资产配置调整：基金在市场上涨前增加高下行风险股票的持仓，在市场下跌前减少其持仓。
• 集中度变化：高下行风险择时能力基金倾向于提高投资组合的集中度。
• 动量股票调整：具有较强择时能力的基金在市场下跌前会减少对动量股票的持仓。

下行风险择时的经济价值

• 超额收益：高下行风险择时能力基金在市场下跌期间表现优于低能力基金，其超额收益可达14.3个基点/月（年化1.73%），在经济衰退期可达39.9个基点/月（年化4.89%）。
• 资金流入：具有较高下行风险择时能力的基金吸引了更多的资金流入，从而带来额外的收入。
• 投资组合调整：基金在不同市场周期中对投资组合特征进行调整，如股票数量、集中度、动量股票比例等。

投资者资金流与下行风险择时能力

• 资金流差异：处于下行风险择时能力前四分之一的基金，季度资金流比其他基金高0.39%（或每年1.57%）。
• 费用收入：这种资金流差异带来的额外费用收入，对于平均管理资产和费用率的基金，每年可达约65,000美元，约为其典型报酬的45%。

公共信息与下行风险择时能力

• 宏观经济变量影响：短期利率、期限溢价、信用溢价和总体估值（EP）对基金的下行风险择时能力有一定解释力。
• 非公开信息作用：即使控制了宏观经济变量，基金的下行风险择时能力仍显著，表明可能利用了非公开信息。

结论

• 能力存在：共同基金平均而言确实具有积极的下行风险择时能力。
• 投资限制：基金经理由于投资限制，如现金管理和衍生品交易的隐性限制，可能无法完全利用市场择时策略，因此更依赖于下行风险择时。
• 研究贡献：本研究为长期争论的基金经理市场择时能力提供了新的视角，并验证了其在经济衰退期间的显著表现。

风险提示

• 历史数据依赖：结论基于历史数据与海外文献总结，不构成任何投资建议。
• 非公开信息：基金可能利用非公开信息进行择时，因此存在一定的信息不对称风险。

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