策略深度报告：美债专题，新高归因、前景展望及影响分析-20231021-华鑫证券-55页_8mb

美债专题总结

核心内容

本报告分析了2023年美国国债收益率的走势、新高归因、前景展望以及其对不同资产的影响。重点分析了美国经济、货币政策、财政状况以及市场情绪对美债的影响，并对未来美债走势及对全球资产配置的影响进行了预测。

主要观点

1. 美债收益率上行原因

   • 期限溢价快速走高是2023年7月中旬以来美债收益率上行的主要原因。
   • 短端利率和通胀预期贡献有限，主要由实际利率的上行推动。

2. 美债前景展望

   • 上行已近尾声，但下行仍需等待。
   • 降息条件尚未触发，因此美债难以出现趋势性下行。
   • 经济韧性犹存，但隐忧开始显现，联储逐渐转鸽，对美债走势影响有限。
   • 美债多发和宽财政推动收益率上行，但交易层面已处于相对超卖状态。

3. 资产影响

   • 美债和美元筑顶，黄金和美股承压。
   • A股震荡磨底，静待外部压制缓和后的企稳反弹。
   • 中美利差收窄，有助于A股筑底回升。

关键信息

美债分析框架

• 短端利率、通胀预期、期限溢价是美债收益率定价的三大核心因子。
• 实际利率是主要贡献，通胀预期相对平稳。
• 期限溢价的回升是美债收益率上行的关键。

2023年美债三轮上行

1. 第一轮（2023.2.2-2023.3.2）：首次加息落地，通胀就业超预期，美债首次突破4%。
2. 第二轮（2023.4.5-2023.7.7）：非农持续超预期，联储维持鹰派预期，美债再破4%。
3. 第三轮（2023.7.19至今）：美债信用评级下调，叠加美债多发，美债陡升，一度逼近5%。

美债收益率构成

• 10Y美债收益率上行106BP，其中实际利率上行89BP，贡献近90%。
• 通胀预期仅上行9BP，表明当前美债上行主要由实际利率驱动。

美债期限溢价变化

• **三种计算方法（KW、ACM、固定期限利差）**均显示10年期美债期限溢价快速回升。
• 长短端利差近三个月内收窄近100BP，表明长端利率上行更快，但趋势性上行已接近尾声。

美国经济与财政状况

• 经济从“三低一高”向“三高一低”转变，高通胀、高利率、高杠杆、低增长。
• 赤字易上难下，财政支出刚性增强，推动美债多发。
• 2024年赤字规模预计扩大，可能达到1.45-1.8万亿美元。

美债供需结构

• 供给端：美债多发，尤其是长端债。
• 需求端：海外持有量回升，利率敏感部门购债力度加大，导致美债收益率波动加剧。

市场情绪与空头仓位

• 美债空头急速攀升，表明市场对收益率上行空间有限。
• 情绪超卖信号显现，一旦降息预期明确，美债收益率可能下行。

资产影响分析

• 美元和美债筑顶，黄金和美股承压。
• A股震荡磨底，静待外部压制缓和后的企稳反弹。
• 中美利差收窄，有助于A股筑底回升。

未来展望

• 降息预期仍需等待，两个条件尚未触发：失业率上升至5%或通胀回落至2.8%。
• 经济韧性犹存，但隐忧开始显现，可能导致联储政策转向。
• 美债多发仍将持续，对收益率下行形成压制。
• A股有望在外部压制缓和后反弹，关注11月APEC和中美元首会晤对市场情绪的修复作用。

风险提示

• 库存周期尚未逆转，可能继续推高通胀。
• 地产周期难以反转，高利率抑制居民购房意愿。
• 消费能力边际走弱，信用卡使用量下降，拖欠率上升。
• 就业隐忧仍存，薪资增速回落，ADP与非农数据出现背离。

总结

• 美债收益率上行主要由实际利率和期限溢价推动，通胀预期贡献有限。
• 美国经济和货币政策仍具支撑，降息条件尚未触发。
• 美债多发和宽财政进一步推动收益率上行，但交易层面已超卖。
• 美债和美元可能筑顶，黄金和美股承压。
• A股在内部支撑和外部压制缓和后，有望企稳反弹。

附：分析师简介

• 杨芹芹：经济学硕士，8年宏观策略研究经验，现任华鑫证券研究员。
• 李刘魁：金融学硕士，2021年11月加入华鑫研究所。
• 孙航：金融硕士，2022年5月入职华鑫研究所。

免责条款

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