房地产行业2020年度投资策略：“失真”-20191113-招商证券-47页_2mb

房地产行业2020年度投资策略总结

核心内容

本报告从“失真”角度分析房地产行业数据，指出由于政策干预和市场结构变化，房价、销售、投资和竣工等数据存在偏差。预计2020年这些数据将逐步纠偏，行业进入“夹缝”生存时代，现金流为王成为选股核心。

主要观点

1. 房价失真：限价政策导致房价信号失真，低估了房价上涨幅度，高估了房价韧性。随着政策放宽，房价数据将逐步回归真实，预计2020年房价同比增速将明显回落。
2. 销售失真：棚改货币化和网签受限导致销售数据失真，高估了销售韧性及库存水平。预计2019年销售增速将降至0%左右，2020年个位数下降。
3. 投资和竣工失真：融资收紧导致房企加快推盘促回款，投资和开工数据高估上游，竣工数据低估下游。预计2019年投资维持9.5%左右，2020年降至5%左右；竣工将进入2-3年的上升周期。
4. “失真”纠偏与“夹缝”时代：随着政策调整和市场回归，数据纠偏将使行业夹缝特征更加明显，投资更依赖高周转能力，现金流为王。
5. 配置建议：首选具备内生性现金流创造能力的公司，如万科A、保利地产，同时关注有边际改善的公司，如金地集团、华夏幸福。

关键信息

房价失真分析

• 失真之源：库存堰塞湖的形成与入市。
• 数据背离：70城房价指数与百城房价指数出现“削峰填谷”现象，限价政策导致房价信号失真。
• 纠偏预测：预计2019年底70城房价同比增速降至7%左右，2020年继续小幅回落，真实房价或降至3%左右。

销售失真分析

• 失真原因：棚改货币化、网签受限、融资收紧引致以价换量。
• 纠偏预测：预计2019年全国商品房销量降至0%左右，2020年个位数下降，呈现“宽U型”趋势。

投资与竣工失真分析

• 投资失真：建安投资大幅回升，与销售趋势形成背离，投资数据高估上游。
• 竣工失真：竣工数据天然低估，但已开始修正，预计2020年竣工将实现大个位数增长。
• 纠偏预测：2019年新开工面积增速降至7.5%左右，2020年降至1%上下；2019年投资维持9.5%左右，2020年降至5%上下。

行业趋势与策略

• 夹缝特征：行业夹缝时代已来临，政策求稳，区域宽严有度。
• 阿尔法来源：高周转能力，特别是具备持续内生性现金流创造能力的公司。
• 选股核心：现金流为王，优先选择具备高周转能力的公司。

重点公司分析

风险提示

• 经济下行超预期
• 长效机制落地超预期
• 行业去化下降超预期

图表目录

• 图1：70城新建住宅价格指数与百城住宅价格指数的分歧暴露失真
• 图2：70城新建住宅价格指数与百城住宅价格指数的“削峰填谷”
• 图3：百城&70城房价指数上一轮小周期的累计涨幅
• 图4：百城&70城房价指数较16年9月以来的累计涨幅
• 图5：停复工缺口略有收窄显示堰塞湖逐步被疏通
• 图6：针对一季度房价相对高位，二三季度房企前融等有所收紧
• 图7：8月至今部分城市政策出现改善
• 图8：新加坡住房模式使得房价自12年以来相对稳定
• 图9：货币活化指数（活动期存款）略微领先房价指数
• 图10：货币活化指数（M1/M2）略微领先房价指数
• 图11：全国销量与70城房价走势
• 图12：一线城市销量与房价走势
• 图13：二线城市销量与房价走势
• 图14：三四线城市销量与房价走势
• 图15：中国房地产市场的周期划分（以产出缺口度量的供需关系口径）
• 图16：本轮周期被拉长拉平
• 图17：本轮周期被拉长拉平
• 图18：销售“失真”最早来自棚改货币化补贴
• 图19：棚改货币化安置对商品房市场影响较大
• 图20：棚改货币化对周期扰动的“后遗症”仍然存在，结构上尤见于三四线
• 图21：稳房价背景下网签受限，备案销售滞后真实成交
• 图22：短期以价换量，销售“抬头”或难持续
• 图23：百强房企短期以价换量现象明显
• 图24：利差相对较大，或将推动按揭利率中枢继续回落
• 图25：按揭贷款利率变化直接影响商品房销量
• 图26：三四线销量对过去三年均值偏离度较高
• 图27：棚改逐步退出拖累三四线，但影响被平滑
• 图28：全国商品房销售面积分城级占比：受棚改影响2017-19年三四线占比较往年均有提升
• 图29：一/二线城市销量同比增速均已见底回升，而三四线城市仍在寻底
• 图30：2019年投资持续高位，主要得益于建安投资额大幅回升
• 图31：2019年投资维持较高位
• 图32：建安投资大幅回升与销售明显背离
• 图33：高价盘入市，停复工缺口收敛
• 图34：在建面积低位反弹
• 图35：停复工缺口收敛助推开发速度低位提升
• 图36：信贷收紧，国内贷款增速M6以来持续下滑
• 图37：前端收紧、发债收紧等导致自筹资金持续低位
• 图38：受融资收紧影响行业资金链边际恶化
• 图39：加快推盘抢销售促回款以对冲融资收紧的影响
• 图40：促开发抢回款也导致新开工“失真”
• 图41：在建面积增速低位反弹
• 图42：加快回款弥补融资收紧带来的资金缺口，助力开发速度低位回升
• 图43：全国新开工面积：2019年一/二/三四线占比大体维持在4%/26%/70%
• 图44：去年成在三四线，今年败也三四线
• 图45：土地购置费滞后下行，预计2020年降至5%上下
• 图46：施工面积和施工强度都面临压力，预计建安投资将见顶回落
• 图47：2014年以前中枢不断提高反映行业成长性
• 图48：2014年之后共同演变为强周期变化
• 图49：2014年以前竣工滞后新开工2-2.5年左右
• 图50：2014年以来至今竣工滞后新开工3年左右
• 图51：高价盘入市，复停工增加
• 图52：竣工或迎来2-3年向上周期
• 图53：全国竣工面积：2019年一/二/三四线占比大体维持在7%/29%/64%
• 图54：今年二线更强，而三四线城市持续性更好（或持续至明后年）
• 图55：我国商品房销售面积
• 图56：我国竣工房屋面积
• 图57：物业百强企业市占率不断提高
• 图58：物业百强企业在管面积五年实现倍增
• 图59：主要上市物业公司来自母公司面积占比一览
• 图60：物业百强企业收入构成（亿元）
• 图61：物业百强企业利润构成（亿元）
• 图62：2015年以来空调内销量滞后竣工2个季度左右
• 图63：2015年以来烟机销量与竣工大体同步
• 图64：商品房销量走出历史大顶，销售额中枢或维持11万亿左右
• 图65：政策变成了“区间管理”模式
• 图66：房价下
• 图67：销量下
• 图68：开工下
• 图69：投资下
• 图70：行业融资依然偏紧，板块杠杆处历史高位
• 图71：一线城市地房差收敛相对较小，相对好过
• 图72：二线城市地房差收敛，夹缝特征更突出
• 图73：三四线城市地房差收敛，夹缝特征更突出
• 图74：招商证券房地产现金流量序列
• 图75：招商证券房地产-房企高周转五要素模型
• 图76：板块相对PE中枢下滑，而相对PB中枢稳定
• 图77：超额收益时点正在临近
• 图78：增量到存量的变迁-招商证券房地产新经济产业图谱
• 表1: “十三五”期间深圳住房总需求（含租购）预计180万套，计划筹建住房75万套，缺口较大
• 表2: 2019年底70城房价同比增速降至7%左右，20年继续小幅回落
• 表3: 8月初以来政策改善
• 表4: 全国销量商品房预计2019年降至0%左右，2020年个位数下降（宽U型）
• 表5: 融资政策收紧
• 表6: 全国房屋新开工面积预计2019降至7.5%左右，2020年降至1%上下（前高后低）
• 表7: 全国房地产开发投资预计2019年维持9.5%左右，2020年降至5%上下（前高后低）
• 表8: 全国房屋竣工面积预计2019年回升至0%附近，2020年大个位数增长
• 表9: 2015年以来典型物业公司收并购案例
• 表10: 主流AH物业公司横向数据对比
• 表11: 根据杜邦分析法将地产公司分类
• 表12: 配置组合

结论

房地产行业数据存在“失真”现象，主要由于政策干预和市场结构变化。2020年，这些数据将逐步回归真实，行业进入“夹缝”生存时代，现金流为王成为选股核心。重点公司包括万科A、保利地产、金地集团、华夏幸福等，需关注其内生性现金流创造能力和边际改善空间。