2020年信用市场展望：深耕，广拓-20191113-兴业证券-46页_3mb

信用市场2019年回顾与2020年展望总结

核心内容

本报告由黄伟平、罗婷等分析师撰写，分析了2019年信用市场的变化趋势，探讨了信用债违约的现状及其对市场的影响，并展望了2020年信用市场的投资机会与风险。主要聚焦于信用利差、等级利差、套息空间的结构性下降，信用债违约的多样化原因及市场冲击的边际减弱，以及高收益债、永续债、ABS和高股息投资等领域的超额价值挖掘与风险识别。

主要观点

一、信用市场越来越难做

1. 信用优于利率、风险溢价结构性下降

   • 2019年，信用债整体优于利率债，但高收益债回报最差。
   • 信用利差、等级利差、套息空间均在下降，使得信用债投资的难度增加。

2. 信用资产图谱：资产负债倒挂下，资产需精挑细选

   • 当前理财资金成本高于信用债收益率，导致资产与负债倒挂。
   • 信用债投资需更加注重风险甄别和资产选择，尤其在结构性“资产荒”背景下。

3. 长线资金可关注信用久期溢价

   • 在信用曲线偏陡的环境下，信用久期溢价仍具吸引力。
   • 但金融机构普遍缺乏长久期负债，拉长久期需谨慎。

二、信用债违约与市场冲击

1. 违约原因“花样迭出”

   • 除了行业下行、公司盈利下滑等传统因素，公司治理问题（如股权质押、财务造假）成为违约新原因。
   • 违约主体以民企为主，且违约规模持续扩大。

2. 违约对市场冲击边际减弱

   • 违约对信用市场整体的冲击逐渐减弱，主要体现在个体层面。
   • 城投债因隐性债务缓解，估值修复明显。

3. 民企违约仍将主导，需谨慎投资

   • 民企净融资持续为负，且现金流恶化明显。
   • 投资者需关注民企基本面变化，提高信用风险识别能力。

4. 高收益债市场逐步形成，但缺乏对应资金

   • 高收益债利差指数高，但成交活跃度未有明显改观。
   • 海外经验显示高收益债市场有较大发展空间，但需关注基本面与风险偏好。

三、超额价值的挖掘及风险识别

1. 城投债估值吸引力下降

   • 城投债的信用利差已处于历史低位，估值不再具备吸引力。
   • 地方专项债发行扩容、提速，逐步取代城投债，地方债仍有投资价值。

2. 永续债仍有超额价值，但需警惕条款陷阱

   • 永续债需求集中，具备超额价值空间。
   • 投资者需关注展期和利息递延支付等风险，尤其对资质偏弱的发行人。

3. 产业债价值挖掘难度提升

   • 剩余期限1-2年的地产债具备挖掘空间。
   • 经营稳健、收益率稳定的交运债是结构性机会。

4. 中资美元债表现亮眼，需关注2020年动向

   • 中资美元债在2019年表现优于境内债。
   • 2020年需关注海外无风险利率变动、经济预期差和供需平衡问题。

5. ABS在结构性“资产荒”下仍具投资价值

   • ABS产品收益率高于理财资金成本，但需考虑久期匹配。

6. 高股息投资成为新的配置机会

   • 高股息投资回报率高，与固收品有较高契合度。
   • 防御属性强，适合稳定性投资。

关键信息

• 信用利差与等级利差：2019年信用利差普遍回归至历史低位，尤其是AA级和AAA级。
• 套息空间：信用债套息空间缩小，主要受货币政策和通胀预期影响。
• 城投债：当前估值已处于历史低位，但信用风险仍需关注。
• 地方债：地方专项债发行提速，税收和风险资本占用优势显著。
• 高收益债：国内高收益债市场初步形成，但缺乏风险偏好资金。
• 中资美元债：2019年表现良好，但需关注海外利率变化。
• ABS与高股息：ABS在结构性“资产荒”下仍具吸引力；高股息投资表现优异，适合配置。

风险提示

• 基本面变化超预期
• 隐性债务政策超预期
• 信用债违约超预期
• 美国货币政策与国内行业政策的不确定性

附：主要图表目录

1. 信用债优于利率债，但高收益债回报最差
2. 信用债利差压缩
3. 城投信用利差压缩
4. 交易所高收益债信用利差维持高位
5. 中长期纯债和企业年金新增资金
6. 企业年金招标增加
7. 信用套息价值不高
8. 信用利差回归至历史低位
9. 产业、城投等级利差压缩
10. 5年期城投等级利差偏高
11. 信用久期溢价偏高
12. 理财资金成本与信用债收益率倒挂
13. 2012年信用债收益率分布
14. 2015年信用债收益率分布
15. 2019年信用债收益率分布
16. 信用债违约趋于常态化
17. 违约以民企为主
18. 违约本质原因大盘点
19. 新增违约主体减少
20. 违约对市场冲击边际减弱
21. 民企净融资持续为负
22. 民企现金流变化
23. CRMW发行趋势放缓
24. CRMW挂钩的多为优质民企
25. 各行业营业总收入与归母净利润变化
26. 各行业现金流变化
27. 高收益债利差指数高位
28. 高收益债成交活跃度未改善
29. 美国高收益债发行量与占比
30. 高收益债发行人占比提升
31. 美国信用债、投资级债、高收益债指数增长
32. 美国信用债、投资级债、高收益债指数回报率
33. 高收益债行业分布变化
34. 美国信用债新发行量行业分布
35. 美国高收益债新发行量行业分布
36. 存量美国信用债行业分布
37. 存量美国高收益债行业分布
38. 美国高收益债行业分布（BICS2）
39. 中国高收益债行业分布
40. 城投政策周期判断
41. 地方债与非政府债存量规模
42. 新增专项债发行扩容
43. 项目收益专项债发行结构
44. 银行配置盘下地方债实际收益率
45. 城投债净融资规模
46. 城投债偿付压力
47. 城投债信用利差处于历史低位
48. 2018年各省城投隐性债务与偿债压力测算
49. 部分地区AA级城投利差指数高位
50. 城投非标违约特征
51. 不同评级地产债利差指数
52. 不同企业性质地产债利差指数
53. AAA等级地产债利差走势
54. AA+等级地产债利差走势
55. 港口与高速行业利差走势（AAA）
56. 港口与高速行业利差走势（AA+）
57. 中资美元债上半年表现优于2018年
58. 美国10年国债收益率双向波动
59. 美联储中性预期不再降息
60. 联储加息预期与内部分歧
61. 美国经济超预期指数回升
62. 联储上调经济与失业率预期
63. 中资美元债收益率趋势变化
64. 高收益中资美元债利差收敛需关注经济预期
65. 投资级境内债与境外中资美元债利差
66. 高收益境内债与境外中资美元债利差
67. 中资美元债发行情况
68. 中资美元债到期情况
69. 永续债发行规模
70. 永续债存量规模与结构
71. 3+N年期永续债利差指数
72. 5+N年期永续债利差指数
73. AAA永续债利差指数（按企业性质）
74. AA+永续债利差指数（按企业性质）
75. 永续债“真永续”/延期支付利息案例
76. 理财资金成本与3年AA级中票收益率倒挂
77. 3年AA级ABS收益率高于理财成本
78. 3年期ABS不同等级信用利差
79. ABS与同期限、同等级中票利差
80. 上证50、中证红利与沪深300历史股息率对比
81. 上证50股息率与10年期国债到期收益率对比
82. 中证红利指数股息率与10年期国债到期收益率对比
83. 中证红利股息率与3年AA+中票收益率对比
84. 上证50股息率与3年AA+中票收益率对比
85. A股上市公司历年分红情况
86. 2018年A股上市公司股息率占比
87. 2019年各行业股息率分布
88. 各行业2014-2019年股息率明细表