2020年产业债投资策略：谨慎但不悲观，逐步下沉-20191211-申万宏源-49页_3mb

2020年产业债投资策略总结

核心内容

本报告分析了2020年产业债投资策略，回顾了2009、2012、2015-2016及2018-2019年四轮宽信用周期，总结了每轮政策对不同行业的影响，并评估了当前产业债市场的情况。

主要观点

1. 四轮宽信用周期分析

   • 2009年：四万亿刺激政策推动基建和地产融资，中上游行业负债扩张，为后续产能过剩埋下隐患。
   • 2012-2013年：非标融资兴起，中下游民企负债扩张，基建和地产融资改善，但上游行业负债增速放缓。
   • 2015-2016年：民企融资宽松，中下游行业扩张，上游去产能，但过度融资和投资导致18年违约频发。
   • 2018-2019年：宽信用政策主要体现在城投和龙头民企融资改善，但中低等级民企融资持续萎缩，违约仍较多。

2. 本轮基本面修复仍需等待

   • 美国经济复苏经验显示，各行业EBITDA复苏时间比衰退时更长。
   • 上游能源行业利润反应滞后，下游需求疲软，基建和地产对中上游拉动减弱。
   • 三季报数据显示，发债主体盈利继续下行，国企偿债能力改善，民企仅高等级部分指标有所好转。

3. 产业债投资策略：谨慎但无需过度悲观

   • 民企信用修复道阻且长，需等待基本面改善及治理问题修正。
   • 地产融资整体偏紧，关注财务杠杆可控、区域集中在一二线的大中型房企。
   • 基建发力带动相关板块基本面改善，但周期行业受地产投资拖累。
   • 医药受带量采购影响利润空间压缩，机械、电气、商贸基本面低位但略有改善，可关注细分领域稳健民企龙头机会。
   • 明年关注汽车触底回升、5G拉动电子行业等出现的景气复苏机会。

关键信息

• 2019年信用债表现：包商事件成为重要风险，等级利差、民企利差、中下游行业利差先下后上。
• 民企融资改善：15-16年民企融资宽松，但18年融资收紧导致违约频发。
• 行业利差分化：建筑、煤炭、钢铁、港口、水泥、公用等基建周期类利差下行，地产、汽车、有色、造纸、医药等中下游民企为主行业利差走阔。
• 19年违约情况：新增36个违约主体，民企为主，行业集中在中下游制造业。
• 盈利与现金流：多数违约主体盈利偏弱，依赖筹资流入，自身造血能力不足。
• 政策影响：18年下半年政策转向宽信用，但包商事件后市场对中低等级民企担忧加剧。
• 社融与贷款：19年社融增速微升，非标萎缩，短贷微升，中长贷下行。
• 行业基本面：水泥、商贸、煤炭、港口、公用等基本面改善，钢铁、地产、机场盈利下降较多。

行业分析

• 基建类行业：水泥、建筑装饰等受益于基建发力，基本面改善。
• 周期行业：钢铁、煤炭等受供给侧改革影响，利润空间受限。
• 地产行业：融资收紧，销售政策以稳为主，关注核心城市圈大中型房企。
• 制造业：汽车、电子继续下行，医药受带量采购影响利润压缩，但部分行业如机械、电气、商贸略有改善。
• 非标融资：19年非标融资萎缩，影响市场情绪。

民企与国企对比

• 民企：融资改善有限，中低等级融资持续为负，信用利差走阔，需防范尾部风险。
• 国企：偿债能力改善，短期有息负债占比下降，经营现金流净额上行。
• 治理问题：民企内部治理问题突出，影响财务质量，需加强监管与治理规范。

市场展望

• 2020年策略：关注基本面改善的国企及民企，逐步下沉。
• 行业机会：基建、机械、电气等受政策支持行业，以及汽车、电子等可能出现景气复苏的行业。
• 风险提示：需警惕中下游行业盈利持续下行，以及地产融资收紧带来的影响。

图表与数据支持

• 图表1：2009年社融余额增速全面上行。
• 图表2：2013年委托贷款、信托贷款高增。
• 图表3：2016年民企净融资额上行至6391亿。
• 图表4：2019年城投债净融资上行至8744亿。
• 图表5：2019年民企中低等级净融资额持续为负。
• 图表6：2019年各行业负债增速分化，中下游行业负债扩张。
• 图表7：2019年各行业利润增速差异明显，上游行业滞后反应。

总结

2020年产业债投资需谨慎，关注基本面改善的国企及民企，警惕中低等级民企的尾部风险。随着基建发力和需求修复，部分行业可能出现复苏机会，但整体仍需等待盈利改善和治理优化。