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石脑油：利润下行周期炼厂减产的选择总结

核心内容

当前全球炼厂利润下行趋势明显，尤其在汽柴油裂解利润大幅下滑的背景下，多数炼厂已达到减产临界点。国内炼厂因构型复杂，油品与化工品的转化更加灵活，因此在利润下滑时面临“减油增化”与“直接降负”两种应对模式的选择。

主要观点

1. 全球炼厂利润下行

   • 夏季末汽油淡季过剩预期导致全球汽油裂解利润大幅下跌。
   • 柴油因全球经济疲软表现持续疲软，尽管四季度为取暖旺季，但整体利润仍处于低位。
   • 炼厂利润下滑趋势明显，多数已接近减产临界点。

2. 国内炼厂利润独立性减弱

   • 国内炼厂利润曾一度出现阶段性独立行情，但随着原料端下跌趋势结束，汽柴油裂解利润快速回落至同比低位。
   • 国内能化品虽有短期反弹，但供需矛盾仍未解决，利润反弹难以持续。

3. 减油增化 vs 直接降负

   • 减油增化：将中间组分转为化工原料，如石脑油用于重整或裂解，可能带来副产品被动减产和化工品增产。
   • 直接降负：整体负荷下降，导致油品和化工品均减产，可能带来阶段性利润反弹。
   • 两种模式对能化套利策略的影响不同，但最终仍需回归“整体降负”以解决供需矛盾。

4. 裕龙石化投产对能化市场的影响

   • 裕龙石化作为国内“十四五”规划最后的大型炼厂，其投产对乙烯衍生品、乙二醇和PX等能化品种带来显著压力。
   • 芳烃端（如纯苯、PX）利润已处于低位，烯烃端虽有阶段性反弹，但存量矛盾较大，难以长期支撑产量。
   • 裕龙石化对能化产业链利润中枢的冲击较大，尤其在乙烯衍生品方面。

5. 炼厂减产趋势明确

   • 前期炼厂已进行较大程度的“减油增化”，当前空间有限。
   • 若汽柴油利润无法修复，炼厂将倾向于“整体降负”，从而推动下游能化品利润反弹。
   • 在减产背景下，可关注短流程产品（如PX）的利润支撑，因其可通过MX补充产量，减轻减产压力。

关键信息

• 汽柴油裂解利润：已回落至同比低位，多数炼厂已达到减产临界点。
• 裕龙石化产能：对乙烯衍生品、乙二醇、PX等带来较大产能冲击，尤其在PX端影响更为显著。
• 减油增化空间：芳烃端已无明显增产空间，烯烃端虽有阶段性反弹，但受限于存量矛盾，难以持续。
• 套利策略建议：若炼厂整体降负，可做多整体下游利润；同时关注短流程产品利润，如PX。
• 副产品影响：减产带来的副产品被动减产可能支撑估值，但需结合短流程产品进行对冲套利。

结构化要点

总结

当前炼厂利润下行背景下，汽柴油裂解利润已回落至历史低位，多数炼厂面临减产压力。国内炼厂在“减油增化”与“直接降负”之间选择，但受限于存量矛盾与新产能释放，减油增化的空间有限。裕龙石化投产对乙烯衍生品、乙二醇、PX等带来显著压力，推动整体能化板块利润中枢下移。因此，炼厂更可能采取“整体降负”策略以缓解压力。在套利策略上，可关注整体下游利润反弹以及短流程产品（如PX）的利润支撑，通过多配副产品、空配高利润品种实现对冲套利。