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美债利率走势：财政“余粮”的影响总结

核心内容

本文分析了2021年2月美国10年期美债收益率快速上行的原因，重点探讨了美债市场供需变化对利率走势的影响。分析师认为，当前美债利率上行主要由实际利率驱动，而非通胀预期的显著上升。同时，财政部仍拥有大量“余粮”（未使用的财政刺激资金），可能影响未来美债的供给与利率走势。

主要观点

• 美债利率上行由实际利率主导：2月下旬美债利率的快速上升主要源于实际利率的提升，而非通胀预期的明显上涨。
• 通胀预期结构变化：市场对短期（未来5年）通胀预期上升，而对中长期（未来6-10年）通胀预期下降，导致10年期通胀预期整体走平。
• 通胀预期与实际通胀存在时滞：通胀预期往往领先于实际数据，而油价的变化对实际通胀数据有2-5个月的滞后效应。
• 美联储是美债需求的主要支撑者：自疫情以来，美联储是美债的主要增持方，其持债久期未明显拉长。
• 海外投资者减持：尤其是亚洲地区，对美债的持有量有所下降，而欧洲则继续增持。
• 财政部“余粮”影响有限：尽管TGA余额仍有约1.4万亿美元，但其对短端利率的影响在历史经验中并不显著。
• 未来美债走势关注点：短期美债利率可能受TGA余额减少影响，但整体波动率仍高，需关注3月9日-11日的长债拍卖。

关键信息

一、美债利率驱动因素

• 实际利率主导：2月美债利率上行主要由实际利率推动，通胀预期走平。
• 通胀预期分层：短期通胀预期上升，中长期通胀预期下降，导致10年期通胀预期整体走平。
• 通胀预期与实际数据时滞：通胀预期领先实际数据，油价对通胀数据的影响存在2-5个月的时滞。

二、美债需求端分析

• 美联储增持主导：自2020年以来，美联储是美债的主要增持者，其持债久期未明显拉长。
• 海外投资者减持：疫后主要是亚洲在减持美债，欧洲则继续增持。
• 政府内部机构持债比例：政府内部持有者（含政府信托基金等）占约23%，为重要持债方之一。

三、美债供给端分析

• 财政“余粮”仍存：疫后刺激法案（不含1.9万亿美元）仍有约1/4未使用，TGA余额约1.4万亿美元。
• TGA余额减少对利率影响有限：历史数据显示，TGA余额缩减对短端利率影响不显著。
• 财政融资计划：财政部计划优先使用TGA余额，而非发行新债，预计TGA余额于2021年6月底降至5000亿美元。

四、未来美债走势展望

• 短期抛压缓解：CFTC净多头持仓减少，一定程度缓解了美债的抛压。
• 波动率仍高：当前美债隐含波动率处于历史高位，市场可能继续宽幅震荡。
• 关注长债拍卖：2021年2月25日7年期美债拍卖遇冷，未来3月9日-11日的长债拍卖可能引发收益率波动。

风险提示

• 疫情形势超预期：若疫情再度恶化，可能影响经济复苏节奏，进而影响美债利率走势。
• 美国经济复苏超预期：若经济复苏速度快于预期，可能导致美联储提前收紧货币政策，推高美债收益率。

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分析师信息

• 分析师：王涵、卓泓
• 研究助理：陈嘉媛
• 报告发布日期：2021年3月9日
• 报告来源：兴业证券经济与金融研究院