全球流动性潮汐研究二_美债利率_挑战5_13页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 美债利率：挑战 $5\%$ # ——全球流动性“潮汐”研究二 # 本报告导读： 美国地产企稳或是新一轮通胀的起点，但本轮再通胀的不同之处在于，通胀预期伴随的是降息预期而非紧缩预期，其代价是更弱的美元。在通胀预期的自我实现与预期强化的循环下，2026年10年美债利率存在突破 $4.5\%$ 风险，甚至不排除挑战 $5\%$ # 投资要点： # 美国地产：K型经济的“瞭望塔” 始于2024年下半年美国经济的K型分化，AI和高收入群体支撑起了GDP的弹性，而传统行业和中低收入群体则不断收缩。由此引出的问题是：K型分化的终局是传统行业“拖后腿”下的经济衰退，还是“先富带动后富”下的再通胀？ ■ 本篇报告“见微知著”，从地产的视角回答上述问题。美国中低收入群体资产中，地产占比超过 $40\%$ ，且建筑行业的招聘率在2025年是所有行业中下降最多的，因此称地产为K型经济的“瞭望塔”名副其实。 # 地产现状：可负担性没有“特别糟糕” 住房负担能力指数（其含义是居民收入中位数与购买中位价格房屋所需收入的比值）当前处于历史低位，但依然高于100，也即中位数收入家庭仍有能力购买住房。与疫前的高负担能力时期相比，如今负担能力下降的 $60\%$ 可由高房价解释，其余需归咎于高利率。 ■ 住房负担能力已清晰地展现出改善前景：1）只需抵押贷款利率降至 $5.6\%$ 以下（当前 $6.1\%$ ），或者房价收入比降至3.5（当前3.8），负担能力即能有明显改善（回到金融危机前的平均水平）；2）住房价格去通胀的同时，收入增长韧性有助于降低房价收入比；3）更即时的改善源于抵押贷款利率的快速下降，自2025年三季度经济开启修复后，房贷利率因利差收窄而迅速降低，往后看仍有下降空间。 # 去通胀后：供需错配下的房价弹性 ■ 疫后高房价压制需求，导致房价跟随供给端进行了一轮去通胀，但在供给不足的总体格局下，房价下探有底，后续大概率跟随需求温和反弹。 次贷危机以来，美国地产行业长期存在供给不足的问题：难买的土地、难招的工人、难建的房子是三大掣肘，土地分区监管导致大城市居民用地结构性短缺，建筑工人数量永久性收缩、以及疫情和关税加重的供应链问题，都使得美国的房子越来越难建。新房供给对房价的敏感度逐十年下降，疫后的供给弹性甚至转负。 ■ 现房供给因高利率处于紧缺状态，且在次贷危机之后的供给规模从未对房价产生限制性，表明现房市场交易以改善型需求为主。因此，现房价格较新房价格更有弹性。 # 资产影响：需求企稳后的再通胀前景 ■ 住房通胀一般领先CPI约18个月，但市场会同频交易通胀预期。通常而言，通胀预期与紧缩预期相伴，但K型经济下，通胀预期伴随降息预期，而非紧缩预期，其代价是弱美元。市场已开始逐渐接受美联储独立性的丧失，体现在长端美债锚定通胀率已提升至 $2.4\%$ # 风险提示：住房负担能力改善不及预期，消费者信心受损导致购房意愿减弱 梁中华(分析师) 021-23219820 liangzhonghua@gtht.com S0880525040019 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjanyu@gtht.com S0880124030031 # 相关报告 强化政策协同2026.02.11 PMI淡季回落，价格回升2026.01.31 缩表式降息：如何理解沃什的政策主张 2026.01.31 美联储如期按兵不动2026.01.29 白银牛市：价格破100怎么看2026.01.28 # 目录 1. 美国地产：K型经济的“瞭望塔” 3 2. 地产现状：可负担性没有“特别糟糕” 4 3. 去通胀后：供需错配下的房价弹性 7 4. 资产影响：需求企稳后的再通胀前景 10 5. 风险提示 12 # 1. 美国地产：K型经济的“瞭望塔” 始于2024年下半年美国经济的K型分化，AI和高收入群体支撑起了GDP的弹性，而传统行业和中低收入群体则不断收缩。由此引出的问题是：K型分化的终局是传统行业“拖后腿”下的经济衰退，还是“先富带动后富”下的再通胀？ 图1：GDP增加值同比视角下，传统行业和新经济的K型分化 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 本篇报告“见微知著”，从地产的视角回答上述问题。美国中低收入群体资产中，地产占比超过 $40\%$ ，而高收入群体则不到 $20\%$ ，中低收入群体的资产净值对地产的暴露度显著更高。另一方面，建筑行业的招聘率在2025年是所有行业中下降最多的，其用工变化提供了K型经济传统行业冷却的前置信号。因此，称地产为K型经济的“瞭望塔”名副其实。 图2：美国中低收入群体资产中，地产占比超过 $40\%$ 资料来源：美联储，国泰海通证券研究 图3：建筑行业的招聘率在2025年下降最多 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 # 2. 地产现状：可负担性没有“特别糟糕” 住房负担能力指数（其含义是居民收入中位数与购买中位价格房屋所需收入的比值）当前处于历史低位，但依然高于100，也即中位数收入家庭仍有能力购买住房。与疫前的高负担能力时期相比，如今负担能力下降的 $60\%$ 可由高房价解释，其余则归咎于高利率。 图4：住房负担能力指数为1990年代以来最低，但仍高于100 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 图5：住房负担能力下降，房价-收入比增加解释 $60\%$ ，利率提升解释 $40\%$ 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 住房负担能力已清晰地展现出改善前景：其一，当前的住房负担能力并没有“特别糟糕”，只需抵押贷款利率降至 $5.6\%$ 以下（当前 $6.1\%$ ），或者房价收入比降至3.5（当前3.8），负担能力即能有明显改善（回到金融危机前的平均水平120）。 图6：抵押贷款利率降至 $5.6\%$ 以下，或者房价收入比降至3.5，住房负担能力即可有明显改善 抵押贷 款利率 (%) 房价收 入比 3.8 3.75 3.7 3.65 3.6 3.55 3.5 3.45 3.4 3.35 3.3 3.25 3.2 3.15 3.1 6.3 111 112 114 115 117 119 120 122 124 126 127 129 131 134 136 6.25 111 113 114 116 117 119 121 123 124 126 128 130 132 134 136 6.2 112 113 115 116 118 120 121 123 125 127 129 131 133 135 137 6.15 112 114 116 117 119 120 122 124 126 128 130 132 134 136 138 6.05 113 115 116 118 119 121 123 125 126 128 130 132 134 136 139 6 114 115 117 118 120 122 123 125 127 129 131 133 135 137 139 5.95 115 116 118 120 121 123 125 127 128 130 132 134 136 139 141 5.9 116 117 119 120 122 124 125 127 129 131 133 135 137 139 142 5.85 116 118 119 121 123 124 126 128 130 132 134 136 138 140 142 5.8 117 118 120 122 123 125 127 129 131 132 134 137 139 141 143 5.75 117 119 121 122 124 126 127 129 131 133 135 137 139 142 144 5.7 118 120 121 123 125 126 128 130 132 134 136 138 140 142 145 5.65 119 120 122 124 125 127 129 131 133 135 137 139 141 143 146 5.6 119 121 123 124 126 128 130 131 133 135 137 140 142 144 146 5.55 120 122 123 125 127 128 130 132 134 136 138 140 143 145 147 5.5 121 122 124 126 127 129 131 133 135 137 139 141 143 146 148 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 其二，住房价格去通胀的同时，收入增长韧性有助于降低房价收入比。居民中位数收入增速在2025年保持在 $4 - 5\%$ ，大幅高于中位数现房价格 $1 - 2\%$ 的增速，因此即便房价后续温和再通胀，房价收入比依然有回升基础。 图7：住房价格去通胀的同时，收入增长韧性有助于可负担性改善 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 其三，更即时的改善源于抵押贷款利率的快速下降，自2025年三季度经济开启修复后，房贷利率因利差收窄而迅速降低，使得其与定价基础10年美债利率出现了分岔。往后看，2026年上半年美国经济因财政宽松脉冲仍将表现出强劲动能，房贷利差还有10-20bp左右的下降空间。 图8：抵押贷款利率自2025年三季度以来明显走低 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 图9：美国经济韧性背景下，抵押贷款利差仍有收窄空间 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 # 3. 去通胀后：供需错配下的房价弹性 疫后高房价压制需求，导致房价跟随供给端进行了一轮去通胀，但在供给不足的总体格局下，房价下探有底，后续大概率跟随需求温和反弹。疫情以来房价的一轮上涨，基本可由供应链中断导致的PPI价格大幅攀升、以及劳动力短缺引发的用工成本上升所解释。随着通胀回落，房价已经基本完成了一轮去通胀过程。后续的定价逻辑从供给端逐渐过渡到需求端。 图10：美国房价经历了一轮“再通胀”和“去通胀” 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 次贷危机以来，美国地产行业长期存在供给不足的问题：难买的土地、难招的工人、难建的房子是三大掣肘，土地分区监管导致大城市居民用地结构性短缺，建筑工人数量永久性收缩、以及疫情和关税加重的供应链问题，都使得美国的房子越来越难建，体现在：1）已获批但未动工的住宅数量在疫后居高不下，反映房屋建设环节仍受制于融资、人工、材料等摩擦；2）住宅投资占GDP比重在次贷危机后长期低于历史平均，住宅空置率也在历史低位波动；3）新房供给对房价的敏感度逐十年下降，疫后的供给弹性甚至转负。长期存在的供给不足问题，已使得美国住房供给缺口逐年扩大，即便供给能力快速修复，也无法在短期内扭转供需错配的格局。 图11：次贷危机以来，美国地产行业长期存在住宅供给不足的问题 资料来源：CEIC，FRED，国泰海通证券研究 图12：难买的土地：美国房价增长主要由土地价值贡献 资料来源：AEI，国泰海通证券研究 图13：难招的工人：职位空缺率中枢抬升 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 图14：难建的房子：已获批但未动工住宅数量居高不下 资料来源：AEI，国泰海通证券研究 图15：住宅投资占GDP比重在次贷危机后长期低于历史平均 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 图16：供需错配下，住宅空置率处于历史低位 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 图17：疫后美国新房供给对房价极不敏感 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 当房屋供给缺乏弹性而需求仍具韧性时，地产面临的是“价格更抗跌、成交先承压”的市场特征，这也解释了为何地产成交量位于历史新低、而价格依然高位波动的价量背离现实。此时，利率变化与需求冲击更容易转化为房价的波动和弹性。 除了新房，现房供给因高利率也处于紧缺状态，且在次贷危机之后的供给规模从未对房价产生限制性，表明现房市场交易以改善型需求为主。因此，现房价格较新房价格更有弹性。当利率下行至存量业主的锁定利率后，现房市场便会自然开始解冻。 图18：现房供给也处于紧缺状态 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 图19：现房销售对利率的敏感度极高 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 # 4. 资产影响：需求企稳后的再通胀前景 住房通胀一般领先CPI约18个月，但市场会同频交易通胀预期。通常而言，通胀预期与紧缩预期相伴，但K型经济下，通胀预期伴随降息预期，而非紧缩预期，其代价是弱美元。从2024年下半年以来，通胀预期和降息预期的交叠，已引致对美元信用的不信任。市场已开始逐渐接受美联储独立性的丧失，体现在长端美债锚定通胀率已提升至 $2.4\%$ 。同时，美债利率曲线逐渐陡峭化，在通胀预期的自我实现与预期强化的循环下，10年美债利率或突破 $4.5\%$ ，甚至挑战 $5\%$ 。 图20：住房通胀领先服务业通胀约18个月 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 图21：住房通胀与通胀预期同频 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 图22：K型经济下，通胀预期伴随着降息预期（而非紧缩预期） 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 图23：通胀和降息预期的交叠，引致对美元信用的不信任 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 图24：长端美债锚定通胀率已提升至 $2.4\%$ （而非 $2\%$ ） 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 # 5. 风险提示 住房负担能力改善不及预期，消费者信心受损导致购房意愿减弱 # 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 # 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 # 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 # 评级说明 # 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 评级 说明 股票投资评级 增持 相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持 相对沪深300指数涨幅介于5%~15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅介于-5%~5% 减持 相对沪深300指数下跌5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深300指数 中性 基本与沪深300指数持平 减持 明显弱于沪深300指数 # 国泰海通证券研究所 地址 上海市黄浦区中山南路888号 邮编 200011 电话 （021）38676666