2019年城投债春季投资策略：融资宽松后续可期，向区位下沉要收益_55页_3mb

融资宽松后续可期，向区位下沉要收益

核心内容

2019年城投债投资策略聚焦于“结构性牛市”，强调在融资宽松政策背景下，向区位下沉寻找超额收益机会。政策基调为“坚定、可控、有序、适度”，表明地方债务问题不会轻易放松，但融资政策将逐步放宽，以支持城投平台的借新还旧需求。短期融资改善，但2020年到期压力增大，需关注信用风险。

主要观点

• 融资改善：信贷、债券、非标融资均有所好转，尤其在2019年下半年和2020年到期压力增大时，融资宽松政策将发挥更大作用。
• 信用风险：尽管当前信用利差处于低位，但2019年下半年将面临较大的到期高峰，叠加产业盈利不乐观，信用风险可能上升。
• 区位利差：区位利差是当前城投债唯一可获取超额收益的机会，尤其是弱财政地区。
• 政策导向：城投进入存量时代，融资政策有望进一步放松，特别是通过金融机构支持的借新还旧，降低融资成本。

关键信息

1. 融资与到期压力

• 短期融资改善：2019年7月起，AAA、AA+城投融资好转；11月AA城投融资改善。
• 到期压力：2019年3-4季度到期压力增大，2020年为最大。需关注到期高峰对城投债的影响。
• 非标融资：18年下半年开始流入基建领域，非标到期压力在2019年四季度明显上升。

2. 区位下沉逻辑

• 区位利差：是当前城投债仅存的超额收益机会。
• 弱经济区域：经济越弱，城投政策边际放松可能性越大，甚至可能出现金融机构保障融资的重大利好。
• 城投整合：存在整合可能的城投平台是套利机会的来源。

3. 投资策略

• 短期性价比：新疆、广西、海南、吉林、山东、河南、河北、湖北、内蒙。
• 长期性价比：新疆、山东、广西、吉林、海南、河北、辽宁、江苏、河南。
• 关注重点：弱财政地区、非标排雷、城投整合、债务结构优化。

4. 政策分析

• 政策基调：坚定、可控、有序、适度，表明城投政策不会放松，但将逐步优化债务结构。
• 融资政策：信贷、债券、非标均可能放松，国开贷款等政策支持城投借新还旧。
• 地方债务结构：地方债逐步替代城投债务，期限加长、成本降低。

5. 城投债估值分析

• 国债利差：AAA、AA+、AA城投国债利差均处于历史低位，信用利差持续下行主要由配置因素推动。
• 产业债利差：产业债与城投债利差处于历史低位，但信用风险未明显改善。
• 城投债-产业债利差：在AA及以下评级中，城投债利差明显高于产业债，体现区位优势。

6. 城投债风险评估

• 短期偿债压力：高风险地区包括陕西、青海、江苏、天津、辽宁、贵州。
• 长期偿债压力：高风险地区包括青海、贵州、云南、内蒙古、宁夏。
• 土地依赖度：东南沿海地区如江苏土地出让占财政收入比例较高，对财政收入影响较大。

7. 投资建议

• 结构性牛市：中高评级城投债超额利差空间有限，需关注区位利差。
• 区域选择：短期关注新疆、广西、海南、吉林、山东、河南、河北、湖北、内蒙；长期关注新疆、山东、广西、吉林、海南、河北、辽宁、江苏、河南。
• 投资逻辑：城投债性价比与区域财政实力、债务压力、土地依赖度等因素密切相关。

结论

城投债将进入结构性牛市阶段，区位利差是主要投资逻辑。融资政策有望进一步宽松，支持借新还旧，但需警惕2020年到期压力增大和信用风险上升。建议投资者关注弱财政地区、非标排雷和城投整合机会，以获取超额收益。